我們在《參考99年519--這輪股市行情及經濟走出困境的思考-20241006》中提出，24年924行情與99年519行情較為類似，政策轉變是起點，隨著政策落地基本面逐漸改善，市場反轉向上，只是中間的過程較為曲折。24/10/8以來市場開始調整，上證綜指較高點最大跌幅為14.5%，市場成交額自10/8的3.5萬億元回落至最低1萬億元左右，投資者開始質疑牛市是否還在？我們再次對行情的性質展開分析。
24年924行情是反轉而非反彈。三大因素支持本輪行情反轉：一是近期中國經濟面臨通縮困境，924以來宏觀政策的重點轉向治理通縮；二是從牛熊周期規律看，對比A股歷史，21-24年的下跌調整持續33個月、最大跌幅為33%，調整時空已超過歷次均值；三是從市場情緒看，924行情啟動前情緒指標及資產比價指標均處歷史底部，例如Wind全A的PE（TTM）、PB在行情啟動前的低位分別為14.7倍、1.3倍，分別處05年以來由低到高18.5%、0%的歷史分位。對比歷史看，本輪行情不是熊市反彈。回顧A股歷史上的熊市反彈形態可見，熊市中的數次反彈往往存在行情高度漸低、成交逐步萎縮的特點，例如10-12年、15年、22-24年。本輪行情開始後放量急漲，自行情啟動後至10/8上證指數在短短6個交易日中累計上漲27%，同時10/8全部A股單日成交額達3.5萬億元，創下歷史新高，行情上漲高度和成交量能均不符合熊市反彈的特徵。
如何理解10/8以來的調整？牛市有三個階段，分別為孕育期、爆發期、瘋狂期。參考過去五次牛熊周期，以上證指數刻劃，1浪上漲行情的平均上漲時間為3個月，平均最大漲幅為34.5%；2浪回撤時平均最大跌幅為15.8%、時間3-6個月、回吐前期上漲行情0.6-0.7的漲幅、5日平滑成交量平均萎縮至前期0.7左右水準。10/8以來的調整是牛市第一波上漲後的回吐，當前回撤時空已較為顯著。從最大跌幅看，截至25/01/17，上證綜指最大跌幅為14.5%、回吐前期0.54的漲幅，回吐幅度與歷史相當。從回撤時間看，本輪回檔已持續近4個月，調整時間已經顯著。從成交量看，本輪行情成交量萎縮幅度為0.57，縮量程度也接近歷史均值。借鑒歷史，歷次牛市從孕育期步入爆發期的必要條件是政策進一步加碼或落地、基本面出現明顯方向性改善。未來若增量政策加速落地推動基本面改善，行情有望開啟新一輪上漲。具體關注降準、降息等貨幣政策的推進落地，以及超長期特別國債、地方政府專項債等財政政策發力的持續性。
哪裏存在預期差？結構上，一方面需關注產業周期向上、基本面確定性更強的科技和中高端製造。科技方面，政策和技術雙重利好疊加產業周期回升，支撐行情展開，預計24/25年電子歸母淨利增速分別為30%/35%、通信為20%/30%、電腦為-5%/15%；中高端製造方面，中國供給佔優、內外需有支撐，景氣有望延續，具體可關注家電等行業。另一方面，也需關注政策加碼下或存在較大預期差的地產、消費醫藥。地產自19/04高點以來最大跌幅為65.5%、調整持續時間已近5年；消費板塊自21/02以來調整也近4年，其中食品飲料最大跌幅為58.8%、醫藥為55.3%。當前地產、以及食品飲料和醫藥等消費行業的估值和基金配置力度已處在歷史低位。政策發力下地產和消費醫藥的基本面有望出現更多積極變化，或存在較大的預期差。
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。
《海通國際Ａ股首席策略分析師 荀玉根》
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