《海納智見－荀玉根》化債攻堅進行時-「兩會」系列2

　　全國兩會召開在即，2025年《政府工作報告》備受關注，報告不僅會回顧過去一年工作，也會指明新一年政策的落實方向。我們將對兩會可能涉及的政策方向進行前瞻系列研究。

　　本篇報告是第二篇，對本輪化債的推進節奏和方向進行前瞻研究。近年來，防範化解地方債務風險被列為重點工作，「一攬子化債方案」持續推進，隱性債務置換迅速落地，金融支持、全口徑監測、城投轉型、資產盤活等多措並舉初見成效。當前債務風險如何？各地化債進展有何差異？未來化債重點有哪些？化債推進對債市有何影響？本文以此為脈絡，對25年化債工作進行展望。

　　本輪化債「組合拳」推進迅速，結構上表現為顯性債務擴張、隱性債務壓降。思路層面，　1）從過去的應急處置向現在的主動化解轉變；2）從點狀式排雷向整體性除險轉變；3）從隱性債、法定債「雙軌」管理向全部債務規範透明管理；4）從側重于防風險向防風險、促發展並重轉變。實施層面，隱債置換的實施節奏在財政部制定的年度安排下儘量做到了前置，說明財政著眼於靠前發力，以儘早對地方現金流形成實質性改善。

　　各地化債進展如何？縱向比較上看，25年與24年均堅持了嚴控新增、化解存量、牢守底線的基調。區別在於，24年問題導向明確，各項化債措施仍在探索與規劃中；25年成果導向突出，工作部署相對清晰，化債思路的轉變也與財政部表述相呼應。橫向比較上看，十二重點省份的化債優先級相對更高，對脫離高風險地區標籤有明確目標，同時也更傾向於反映實際困難，或為爭取更多資源支持。

　　組合拳是否有效，更要關注「後勁」的釋放。其一，隱債置換額度釋放後，各地是否能及時實際落地至對應隱債；其二，金融機構支持城投經營性債務化解的實際推進；其三，融資平台轉型、盤活存量資產的各地實踐；其四，化債傳導至實體經濟的積極影響。

　　如何看待化債加速對債市的影響？中短期來看，大規模債務置換或明顯緩解地方平台債務壓力尤其尾部城投再融資壓力，城投債安全性增強；此外，城投債供給或進一步收縮，需持續跟蹤後續各地區債務置換分配額度，關注城投提前兌付風險，同時一季度地方債集中供給放量或對債市形成一定擾動。長期來看，化債加速，意味著城投平台與政府的信用剝離加速，轉型仍是大勢所趨，在此過程中，平台資質分化或逐漸顯現，信用定價方式或發生轉變。

風險提示：基本面變化、政策不及預期、信用風險、數據統計存在遺漏或偏差。

《海通國際A股首席策略分析師　荀玉根》
　
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