《陶冬天下－陶冬》去槓桿風暴，來得快去得也快

　　《陶冬天下》衰退交易和套利交易，如兩支重錘般砸在風險資產上，一時間市場震盪，哀鴻
遍野。不過恐慌來得快，去得也快。美股既創造了兩年內最差的單日表現，也創造了兩年內最佳
的單日表現，一周下來，居然不升不跌，收支平衡。債券市場一度炒作「ｊｕｍｂｏ－
ｓｉｚｅｄ　ｃｕｔ」（即美國聯儲局９月戲劇性減息），甚至非會議期間緊急減息，不過這種
預期很快平息了下來。
　
　　７月非農就業數據出奇地疲弱，參與《彭博社》預測的７４位經濟學家中，僅有１人料想到
如此差的數據。經濟學家薩姆（Ｃｌａｕｄｉａ　Ｓａｈｍ）的研究指出，當３個月的平均失業
率比過去１２個月的平均失業率高出半個百分點，表示美國經濟已經進入衰退，刺激措施應該盡
早啟動。１９５０年以來，美國共發生過１１次經濟衰退，除了１９５９年外，薩姆規則準確預
測到每一次美國的經濟衰退。
　
　　華爾街對此如臨大敵，認為美國聯儲局可能再次判斷失誤，不得不因此快步減息來補回失去
的時間。就業數據公布後，交易員們就在期貨市場開出了今年底前聯儲局減息４碼的定價。
ＦＯＭＣ今年還有９月、１１月和１２月三次例行會議，這意味著市場目前預期聯儲局年內起碼
有一次大碼減息。
　
　　投行經濟學家對美國陷入衰退的擔憂，看來比華爾街交易員要小。《彭博社》最近的調查中
，６９％的經濟學家認為美國會是軟著陸，有另外１０％認為如果聯儲局快速出招的話就是軟著
陸，只有２２％的受訪者相信美國即將進入衰退。多數經濟學家預計９月利率下降１碼，而非期
貨市場隱含的２碼。
　
　　　非農就業作為月度數據，其實波動很大，事後修正有時很誇張，而且企業調查和家庭調查
的結果經常方向不一致。筆者認為此刻既要意識到衰退風險，又要明白可能出現的數據噪音。更
重要的是，美國勞工市場處在一個極端熾熱的狀態，這時候失業率反彈半個百分點，和正常周期
尾端反彈半個百分點不可同日而語。畢竟目前所見的就業和景氣周期，與歷史上的正常周期有很
大區別。
　
　　美國企業削減招工已經隨處可見，但是大面積裁員則尚未發生。究竟經濟陷入衰退，還是趨
向１％增長的軟著陸，暫時還看不清楚，更不宜用失業率一個指標以偏概全。筆者依然認為軟著
陸的可能性較大，所以維持９月開啟減息周期、今年降息２至３碼的預測，不過預測錯誤的風險
已經從物價過熱轉向經濟失速了。
　
　　日本央行出人意料的鷹派加息╱ＱＴ（量化緊縮），觸發了一輪波瀾壯闊的風險資產去槓桿
潮，幾乎美債和黃金之外的所有資產種類都受到波及。超低的利率水平和持續貶值的匯率，之前
令日圓成為完美的套利交易借貸貨幣。借日圓炒其他高收益資產幾乎成為炒家的提款機，近來外
資爆炒日本股市中相當一部分資金，也是從日本借來的資金。
　
　　套利交易獲利豐厚，但前提是利率必須相對穩定和匯率必須穩中趨降。日本央行加息原本在
市場預料之中，但是行長的鷹派表述改變了市場對未來利率走勢的判斷，觸動了債市、匯市的連
鎖反應。由於沽空日圓盤巨大，一旦恐慌開始，便釀成踩踏事件。平日圓空倉，就意味著平其他
風險資產的多倉，套利交易平倉恰逢美國衰退交易興起，恐慌指數暴漲，醞釀出完美風暴。
　
　　套利交易連環平倉的特點，是連鎖反應十分激烈，但是來得快也去得快。主導事件的去槓桿
是與時間賽跑，但是一旦風險預期達到新的均衡，市場調整也會像風暴一樣戛然而止。日本央行
副行長出來喊話，利率正常化是既定目標，但是不會在市場不穩時貿然加息，這被視為給市場的
定心丸，雪崩式平倉旋即穩定下來。ＪＰ　Ｍｏｒｇａｎ估計，三分之二的套利盤已經平倉，相
信此輪風波已經結束。
　
　　　筆者看來，日圓套利交易還會捲土重來。哪怕日本再加息，美國再減息，兩者之間的利差
在可預見的未來仍然頗大，套利者只需要一個日圓穩定貶值的預期。日圓貶值乃是日本經濟復甦
的基石，內需並無強勁恢復跡象的時候，出口增長、海外遊客、股市升勢是必需的。日本當局其
實不介意日圓弱勢，只是需要平息本國國民的反彈，畢竟生活成本漲得太快、基礎設施人滿為患
。
　
　　　本周四大看點：１）美國７月核心ＣＰＩ，預測從３﹒３％回落到３﹒２％，若消息正面
仍不夠，還要看月底的ＰＣＥ和鮑威爾在聯儲局年會上的發言；２）美國零售，預計按月升
０﹒４％（ｖｓ上期０％），應該可以支持消費軟著陸的故事；３）英國第二季度ＧＤＰ增長，
可能按季達到０﹒６％（上期０﹒７％），不過下半年才是真正的考驗；４）日本第二季度
ＧＤＰ增長，預計３﹒４％（上期－２﹒９％），感謝汽車生產恢復，感謝弱日圓。中國的月度
數據也需要關注。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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