21/07/2016
十年內歐元消失歐盟縮水
90年代初筆者剛入投行那陣子,去歐洲路演的話,倫敦、巴黎、米蘭、法蘭克福、阿姆斯特丹等城市一個也不能少,每個國家的退休基金、保險基金、共同基金都由本國的金融中心管理;這幾年光去倫敦就可以了,歐洲的資金大部分都由City的金融精英來管理,業績更好、成本更低,倫敦成了整個歐洲的資金集散地。80年代筆者初次去倫敦的時候,那裏多數餐廳的食品不好吃,英國人對食物的品味低過歐洲的一般水平,價錢又貴;這些年有特色的餐廳愈開愈多,不少是移民們開的,餐廳服務員多數帶有東歐或南歐的口音。英國脫離歐盟之後,歐洲的資金勢必大量離開英國,金融業這個支柱產業一定受到重創;英國的移民政策勢必改變,餐廳成本一定上升,估計服務質量也會下降。
英國在脫歐公投中,說出「leave」,市場為之震動。公投後的首兩個交易日,全球範圍內風險資產蒸發了4萬億美元,此數字超出了雷曼危機或歐債危機的任何兩日的損失,創下現代資本主義歷史新紀錄。但是之後市場的避險情緒明顯改善,美股屢創新高,全球股市的市值亦攀上新高。英格蘭銀行公投後曾表示要通過寬鬆貨幣政策來穩定市場,後來看到資金的自癒能力,7月例會上卡尼也懶得降息了。脫歐危機似乎來得猛,去得也快。
其實,英國脫歐和雷曼事件有著根本性的不同。雷曼事件是市場危機。雷曼倒閉誘發資金市場凍結,將許多金融企業的風險錯配、年期錯配暴露了出來,高槓桿和衍生產品進一步放大風險,銀行停止拆借流動性,導致金融市場火燒連營,危機如海嘯般迅速擴散,摧毀財富,摧毀信心。
英國脫歐更多是一場制度危機
對於英國公投,市場精英一直用精英的思維邏輯來預測結果,主流人群卻用No來表達一種不滿和求變的意願,公投結果出乎市場的意料,資金作出退場避險的條件反射很正常。資產價格的估值偏高,資金對經濟復甦和盈利增長本來就信心不大,羊群心理下資產價格大幅震盪,市場出現極端現象是可以理解的。
然而,筆者看來英國脫歐不具備雷曼式市場危機的基本條件,它更多是一場制度危機。脫歐危機對英國經濟帶來的影響,是以年來計算的,對全球化的衝擊,是以十年來計算的。
脫歐對英國經濟的最大衝擊,來自投資的消失。脫歐程序具有巨大的不確定性,脫歐後英國在歐洲的定位具有重大不確定性,相信大多數企業均會擱置投資計劃,而此對經濟構成重大傷害。英國政府在脫歐談判上拖得越久,實體經濟所受到的傷害便越大。至於貿易、通脹、勞工成本均會受到影響。
更重要的是,英國脫歐可能是全球化過程的一個轉折點,它所帶來的制度上的衝擊或許需要許多年才能看清楚。
第二次世界大戰以來,世界就是沿著全球整合、融匯的軌道上前進的。標誌性事件包括歐洲共同體成立、關稅與貿易總協議生效、日本經濟崛起、亞洲四小龍騰飛、北美自由貿易區設立、歐元誕生、中國加入WTO。貿易全球化、生產全球化、資金全球化、科技創新全球化,為人類帶來了空前的經濟繁榮,大規模戰爭被經濟貿易競爭所代替。但是全球化也帶來兩大困局,1)藍領工作在發達國家消失了,2)財富分配日益懸殊。金融海嘯本是華爾街玩火所致,最後金融市場反成QE下贏家。從美國到歐洲,民情日益沸騰,選民的失望和求變心情,導致極端政黨、極端思潮席捲大西洋兩岸。英國公投結果只是這場選民運動的一個代表作。保護主義正在政壇掀起一股浪潮,正在扭轉全球化的大趨勢。恐怖主義本身,就是全球化帶來的機會與利益不均衡分配的產物,現在又成為遏制全球化最好的借口。
脫歐最大衝擊可能不是英國經濟,而是歐盟和歐元
長遠來看,英國脫歐的最大衝擊可能不是英國經濟,而是歐盟和歐元。千百年來人類社會的基本單位是國家,由國家政權(政府、軍隊、稅收、法律等)維持政治的運作,進入近代後民主選舉也成為了國家政制的一部分。歐洲共同體和歐盟(以下簡稱歐盟)是人類政治體制上的一次嘗試,試圖在國家之上建立區域性聯盟,讓貿易、資金、人流更自由地流動,許多政策制定也由國家和區域聯盟雙層決定。歐盟促進了歐洲的整合與繁榮,歐洲70年再也沒有發生大戰。但是歐盟是一個沒有主權支撐的人為政制,各國政治家為本國選民/納稅人負責,歐盟與歐洲各國之間出現利益錯位便是不可避免的。南歐國家在控制財政赤字上偏向選民利益,最終觸發歐債危機便是國家利益與跨國家利益錯位的典型例子,最終的代價十分沉重。布魯塞爾所制定的移民政策,與各國的自身利益和安全考量也不一致,錯位又被巴黎恐怖襲擊和柏林性侵犯案所放大,成為英國選民最終在公投中選擇脫歐的一個關鍵原因。
英國公投得逞後,相信歐洲各國的公投會陸續有之。公投是投機政客吸引選票的利器,公投是選民發洩不滿的渠道,公投逐漸弱化歐盟這個缺少主權支持、建立在政治家信念基礎上的政治體制,公投也將一次次踩在市場脆弱的神經上。歐元作為歐洲聯盟的貨幣表達形式,同樣面臨嚴峻挑戰。作為一種人造貨幣,歐元需要每個成員國都遵守嚴格的財政紀律,但是各國政府是本國選民選出來的,選民的訴求很多時候與歐元的要求南轅北轍,國家層面上便會對跨國家層面上的政策陽奉陰違。而且這種陽奉陰違具有傳染性,一個國家不遵守財政承諾,很快其他國家也會仿效,是所謂三個和尚沒水喝。
弱國出事,會令歐盟和歐元受到衝擊,甚至可能是極其強烈的衝擊。不過,令歐盟、歐元走向崩潰之途的一定是大國拒絕承擔義務。俗話說久病無孝子,如果德國、法國要不斷地為歐盟買單,本國選民遲早會強烈反彈,甚至導致政權更替。金主甩手不干了,又沒有國家政權的維繫,人為政制便難以為繼。英國脫歐,開創了大國說不的先例,潘多拉瓶子從此被打開,跨國組織的承諾與國家利益之間的錯位趨向表面化,選民的呼聲再也不能被忽視和壓抑。
筆者預言,十年內歐元消失,歐盟縮水。
(本文為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議)
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