風險資產價格依舊極度動盪，不過上半場和下半場的氣氛迥然不同。上周的上半場主題是俄羅斯匯率危機。油價暴跌和外資對資本管制的擔心，令盧布暴跌，俄羅斯央行一舉將利率由10.5%提高到17%，不僅未能消除恐慌，反而加劇了資金外逃，盧布一度對美元突破80，觸發俄羅斯政府強力干預。石油價格的驟變也牽動了市場對違約風險的擔心，產油國貨幣、新興市場、石油公司股票、高收益債券等不同板塊紛紛遭遇拋售，風險指標VIX升至25，資金湧向美國和德國國債市場避險。瑞士央行引入負利率政策，為瑞士法郎（避險貨幣）的升值降溫。全球資金情緒，在週三出現重大逆轉。聯儲在今年最後一次例會聲明中，刪除了「considerable time」一詞，暗示加息漸進；同時表示其貨幣正常化過程將充滿耐心，市場對此的解讀是耶倫將以鴿派立場處理加息程序，低利率環境仍會長期維持，美股在上周最後三個交易日上漲5%，距離歷史新高僅咫尺之遙。VIX回落到16，全球股市一起反彈，美元匯率逆轉向上。不過這次美國國債市場沒有跟隨美元走強，反映市場資金流向由尋求避險天堂，轉為增槓桿、增風險權重。希臘選舉，沒有政黨可以得到多數議席，需要進行第二輪選舉，增加了該國國債市場和改革的風險，不過同俄羅斯危機與美國貨幣政策相比，一般資金無暇顧及。

　　聯儲聲明刪除「considerable time」一詞，意味著美國利率上升週期進入倒計時。儘管目前美國經濟通貨膨脹壓力不大，退出QE的政治壓力頗大，在共和黨入主參眾兩院之前，耶倫需要率先出手拆彈，主動邁出退離非常規貨幣政策的第一步，其政治象徵意義，大過宏觀經濟意義。一方面美國的就業增加和消費信心已經提升到熾熱狀態，另一方面房地產市場能否經受按揭利率上升的衝擊卻是未知數，耶倫對後者不能不作考量。更重要的是，美國以外的全球經濟形勢並不樂觀，石油市場、新興市場更是危機的暗潮洶湧，外圍環境隨時可能衝擊美國經濟和市場，甚至造成金融不穩。於是聯儲在聲明措詞選擇上竭力展示鴿派姿態，安撫市場情緒。看來資金對聯儲的「耐心」兩字十分受用，風險資產應聲反彈。筆者認為，聯儲加息策略立足於早加、少加，市場的情緒則可能在不同的時間側重於「早加」或「少加」，市況因此沉浮。

　　石油價格從每桶100美元以上，下挫到60美元樓下，幾乎沒有出現像樣的反彈。借聯儲鴿派語言作出技術性反彈，以上周沽空盤的增減來看，並不令人感到意外。但是油價能否就此企穩，取決於供應安排上有無進展，更取決於石油供需外地緣政治的變化。油價暴跌令盧布驟貶，儘管盧布對美元匯率回落到58，俄羅斯經濟的元氣已傷。以目前的利率水平，俄羅斯經濟必然經歷衰退和銀行壞帳。由於整個經濟的經絡被震傷，俄羅斯曝出黑天鵝事件，甚至影響全球市場的風險不小。這輪石油價格暴挫，對產油國財政、能源公司現金流的衝擊，會逐步浮現出來，微觀層面上的惡化如何影響宏觀環境上的變異、會否帶來系統性風險，只有時間可以給出答案，不過可以肯定的是，2015年的市場不確定性頗大。

　　市場進入假期狀態，成交估計明顯下降，焦點仍在石油、俄羅斯身上。在美國，第三季度GDP增長可能進一步由3.9%上方修正到4.3%（環比折年率）；密執根大學消費信心指數繼續強勢，新房和二手房銷售則較上月轉弱。11月核心PCE通脹則繼續放緩。受交通訂單刺激，耐用消費訂單預計十分強勁。在歐洲，希臘舉行第二輪總統大選，估計仍然沒有候選人取得三分之二的選票。英國第三季度GDP最終修訂，料維持環比0.7%的水平。在亞太區，日本11月CPI預期較上月進一步下滑。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。