美國聯儲終於將「a considerable time」從它的會議聲明中刪除了，取而代之的是強調對貨幣政策正常化過程有耐心。以聯儲固有的字典翻譯，首次加息可能在六個月內發生，但是加息速度將相對緩慢。

　　耶倫準備在利率回升上邁出第一步，不過她又以十分鴿派的姿態安撫市場，但是對加息的速度和力度儘量不作事先的承諾。美國的貨幣環境正常化，便在刻意均衡的言辭中起步。

　　十一月份發生了兩件事情，讓上任未久的聯儲主席坐不住了。美國中期選舉中，民主黨人慘敗，共和黨一舉奪下參眾兩院的多數席位，不僅奧巴馬總統成了坡腳鴨，耶倫本身也成為國會與白宮爭鬥的磨心。新一屆國會尚未開幕，共和黨人已經揚言要監管聯儲，限制其印鈔票的權限。

　　同時11月非農就業數據超好，比分析員估計的平均數高出近半，六個月平均數已突破258K超出上個週期的最高增速，創下十五年來最高紀錄美國。就業大幅改善，幾乎橫跨所有行業，顯示美國經濟勢頭兇猛。而且時薪和工作時數均呈好調，工資增長明顯加快。美國就業市場全面復甦已經毋庸置疑，以往歷史顯示工資上漲通常帶動通貨膨脹。石油價格暴跌，使汽油價格大幅下降，暫時抵消著通貨膨脹的上漲壓力，不過核心CPI何時開始上揚則開始令人擔心。美國貨幣當局傳統上更關注核心CPI的走勢。耶倫本人較關心的JOLTS數據，也顯示類似的物價上升壓力。

　　潛在的通貨膨脹壓力，隨時可能成為國會對聯儲的政治壓力。共和黨人自始至終對伯南克開啟的QE存有微言，如今他們在國會聲勢大增，貨幣政策勢必成為他們向白宮挑戰的領域之一。以耶倫的性格，她必然採取先發動作，拆彈於未爆。在退出QE問題上，聯儲一直歎慢板，欲進且退。但是隨著就業市場轉勢，政治環境轉勢，加息進入倒計時。

　　從利率市場的變化看，資金將聯儲加息的時間由明年第三季度推前至年中。筆者一貫認為聯儲首次加息應該發生在明年第二季度，具體時間取決於數據，其中六月份出手的機會最大。

　　首次加息，固然對市場十分重要，甚至可能帶來衝擊。不過筆者看來，加息力度對美國股市、房地產市場影響更大。政治壓力及通貨膨脹壓力下，聯儲提早出招符合政治邏輯，降低了它的政治風險敞口。但是美國復甦並不扎實，房地產市場仍然脆弱，也未必能經受得住資金成本的大幅上升。而且如果將所有債券折成十年期國債的年期和風險權重，美國債券中三分之一目前握在聯儲手上，急切退不得。

　　何況海外局勢異常不明朗，歐洲、中國、日本各自面臨增長困境和結構性瓶頸，新興市場也遭受資金流出的威脅。石油價格暴跌，對以俄羅斯為首的新興經濟以及能源產業帶來如何的衝擊，市場會否因此爆出黑天鵝事件，聯儲決策時候不能不考慮這些外部因素。聯儲所謂的耐心，更隱含著對美國以外的經濟環境、市場穩定的擔憂。

　　美國經濟一枝獨秀，其他地區經濟乏善可陳，估計成為2015年的一個市場主題。由此帶出的資金巨額跨境流動，可能是歷史上罕見的。匯率亂波可能繼續下去，資金回撤對歐洲日本到底意味更強的出口，還是金融穩定逐漸遭受侵蝕，不得而知。聯儲加息對新興市場的衝擊更容易理解。

　　如果環境允許，筆者認為聯儲會採取早加息、慢加息的策略，首次出招的時機可能比想像的早，隨後加息的頻繁度則儘量放緩。耶倫執掌聯儲帥印不久，能否處理好聯儲內部的不同聲音，能否把握好與白宮及國會之間的政治關係，能否平衡貨幣環境正常化及金融市場穩定，只有時間可以給出答案。

　　本文原載於今週刊，文章有修改，為個人觀點，並非投資建議或勸誘