四年前，内地「證券時報」刊登了筆者名為《港股漸淪為美股的衍生工具》的撰文，衍生工具的特徵是，對比起正股，波幅更大更不穩定。當正股波動時，衍生工具的價格變化就會顯得「瘋狂」。

　　現在的情況絲毫沒有改變，香港股市的全開放特徵，主導力量還是外資，近月的波幅表現持續駭人，充分體現衍生工具的特徵。

　　筆者在讀書時期漸了解金融市場運作，經歷過五次比較大的股災，第一個股災是1984年前後，由中央政府與英國政府談判香港特區回歸問題時發生的；第二個股災是1987年美國華爾街引發的；第三個股災是1997年亞洲金融風暴引發的；第四個是全球科網股爆破引發的；第五個當然是2008年的環球金融海嘯。當然在五個股災之間，還有一些小股災。除個別情況外，香港的股災大多數由外圍因素或危機引發。這表明了香港自身經濟體系的小規模和開放性，很多時候不是說香港經濟根基雄厚就可以抵擋得了。

　　我們在2011年8月至今經歷的是否為第六次股災？沒多久也會揭曉。的確，股災不是以日或周來計算，而是以月或年在事後觀察得到的結論。股災會影響信心，失去信心，有可能會導致非理性的拋售行為。在目前外資基金與機構性投資者導向為主的市場中，他們的一舉一動更主宰了股市的方向，市場被舞高弄低只在分秒之間。

　　針對環球市場大幅波動，不少歐美國家的成熟市場，對沽空交易進行限制，甚至是禁止相關的交易，有人稱之爲「禁裸令」。作爲歐美市場「衍生工具」的香港，在這方面一直沒動靜，主要可能是崇尚「自由經濟」的精神作祟，導致連放上議程去討論的機會也沒有。

　　在香港，若要沽空，進行交易人必須先持有股票，才能沽出。但是，並非每個國家或地區都是這麼嚴格，「裸賣空」是指不需要預先買入或借入股票，沽空人直接在交易系統中進行沽空交易行為。「禁裸令」其實就是指「禁止裸賣空」的法令，成熟市場在過去也頒布過「禁裸令」，以維護金融體系的穩定。

　　儘管目前有跡象顯示歐洲官員有可能擬定計劃保護當地的銀行，但希臘違約的風險一點也不低，投資市場也持續擔心歐洲若干銀行財政不穩。希債違約的機會增大，金融市場上的對沖基金更積極「對賭」，全球經濟即將爆破，引發不少基金經理瘋狂拋售，更有券商同業表示，若希臘最終撤出歐元區，亞洲（除日本外）市場在最壞的估計下會暴挫4成，也有外資預期MSCI中國指數在未來數月或再跌超過1成。

　　在國慶假期裏，周邊因素難免主導了市場。針對美國經濟，復甦的不確定因素正在增加，但估計今年內不會第二次衰退：自第三季度以來，經濟數據勝過預期，但在動盪的全球金融市場下，美國經濟增長的下滑風險顯著增加。外在風險，特別是歐債危機或惡化引發的市場擔憂對美國經濟復甦進程的負面影響日益增加。

　　針對歐元區經濟，增長速度正放緩，前景並不樂觀。由於歐洲主權債務危機在今年夏季有進一步惡化的趨勢，嚴重打擊了投資者信心，使金融市場不斷震盪下滑，各國國債收益率不斷上升，增加了公共部門借貸的成本。主權債務危機對實體經濟的負面影響日益顯現。2011年下半年經濟增長受到壓抑，而2012年經濟前景也難見強勁增長動力。若主權債務危機進一步惡化，則不能排除歐元區經濟在2012年將出現衰退的可能。

　　在這形勢下，筆者預期股市仍將處於震盪的局面，儘管香港難以實施「禁裸令」，但若能啓動討論的議程，未嘗不是一件好事，至少讓大家了解當中的好與壞。