G7周末論匯

　　今年初，筆者謂今年是滙市年，因為貨幣戰爭啟動。半年不到，這個貨幣戰爭愈來愈明顯，不少國家已大叫自己貨幣被高估，言下之意是要「貶」值。在5月20至21日，在日本仙台舉辦的G7財長及央行行長會議，應會談此。

　　事實上，今年3月的G7及G20國集團會上，已有傳言，與會諸國有「秘密」協議承諾不作競爭性貶值，這個傳言一直到5月13日，才由美國財長杰克盧（Jack Lew），不經意地證實了。

　　杰克盧在美國《基督教科學箴言報》的一次媒體早餐活動中稱，「我們告誡各國遵守對G7和20國集團（G20）的承諾，因如果其他國家開始走向競爭性貶值，將會導致連鎖反應。如果A國這樣做了，B國也會做，C國也會做，很快地就要相互爭奪，以期在全球日益變小的大餅中分得一杯羮。」

美國出口術 嚴控各國貨幣貶值

　　在被問及料將成為美國共和黨總統候選人特普朗最近所稱，強勢美元是美國經濟的一個問題時，杰克盧含糊稱美元強勢是美國經濟增長增強的結果。

　　他進一步稱，日本太過依賴貨幣政策，應當更加注重提振內需，採取結構性改革，以提高經濟的效率。他還表示，4月G20會議以來，他對日本滙率政策的觀點沒有改變，當時他對日本財長稱，雖然日圓升值，但市場是有序的，敦促他們遵守對G20的滙率承諾。

　　關於中國方面，杰克盧稱將繼續敦促中國去除過剩工業產能，這個問題令全球市場扭曲。

　　在4月，當環球投資者均預期日本會進一步寬鬆時，日央行竟然按兵不動，可能原因，就是受到這個G7/G20秘密協議的約束，不敢亂來。在5月初，美國更直接地點名會關注中國、台灣、南韓和日本競爭性貶值的可能性。但美國這關注有沒有效果？不可以說沒有，但有時形勢比人強，你關注甚麼也無用。

　　另邊廂瑞士央行（SNB）行長喬丹（Thomas Jordan）於4月17日表示，央行有防止已經「嚴重高估」的瑞士法郎進一步走高的手段。

　　喬丹在當日接受彭博電視採訪時稱，「如有必要，我們樂於進行市場干預，如果合乎情理，我們可以使用我們的收支平衡表。」他同時表示，「瑞士央行在存款利率上已經走了相當遠，但如今仍有繼續走下去的餘地。」

　　瑞郎一向是危機時投資者用以規避風險的避險資產。瑞士央行眼下依賴雙支柱戰略來遏制瑞郎的升值，一是承諾必要時干預市場，二是在超過一年的時間裏瑞士已將利率維持在負值水平。

　　儘管今年以來瑞郎兌美元已經回落0.4％至1.09229，但仍遠高於1.20的門檻水平。從2011年一直到去年初，央行一直在捍衞這一水平。

　　瑞士正式地表示：我要貶，美國能奈之何？

環球市場弱 新興國貨幣被低估

　　對環球三大經濟體（美歐中）言，在世界市場日漸萎縮之時，滙率就會成為他們間的困獸鬥，目的只一個誰能「貶」得其所，又不惹得他人怨其國出血，就有最大利益。

　　《中國證券報》報道法國興業銀行今年5月的研報：基本均衡滙率（FEERS）是各國貨幣公允價值最權威的測度標準，該滙率目前警示投資者各幣種的滙率可能需要調整。

　　法興認為，在基本均衡滙率的基礎上，美元被高估約10％，但歐元和人民幣均處於公允價值水平。瑞士法郎被低估約11％，新西蘭元被低估6％，瑞典克朗被低估7％，英鎊則被低估4％。除美元外，唯一被高估的G10貨幣即為日圓，雖然日圓相對於美元估價公正，但總體卻被高估10％。在新興市場中，土耳其里拉和巴西雷亞爾目前均被高估，且分別被高估8％和10％。此外俄羅斯盧布的幣值被低估7％，南非蘭特貨幣則被低估4％。

　　此外考慮到實際有效滙率的趨勢以及利率相對低估的程度，法興銀行得出三個更具體的結論。第一，日圓相對於瑞士法郎以及瑞典克朗尤為昂貴。第二，做多加元兌日圓以及歐元兌日圓是比較有吸引力的交易。第三，盧布仍然是極為廉價的新興市場貨幣，且遠甚於南非蘭特和巴西雷亞爾。即使國際原油價格繼續保持在當前水平，俄羅斯盧布也是被低估的。更不用考慮油價還有可能上升，盧布滙率將更是被低估的。

　　對於這些學術派所謂的公允值，筆者認為多數是得啖笑，美元被高估10％，但歐元和人民幣就處於公允值，即是謂美元如要回至公允值，也不是對歐元和人民幣貶，而是要對最被低估的俄羅斯盧布等幣去貶，即是同額的俄羅斯盧布，可換到更多的美元，普京一定想，嘩，盧布可購買多10％、20％美元，怎不想，但美國人民會樂意兌盧布嗎？美國人肯定不想，因為他們認為盧布不值，也就是其價不公允。公允也者，一如人人都知多吃朱古力會肥，但不少人仍照食而不怕肥，應該的和會做的，是睬你都傻。

　　對國際炒家如索羅斯等言，人民幣肯定不是處公允值，而是被嚴重高估，不然他們也不會群起去沽人仔，對於這幫炒家言，（如果不是作為政治上的職業打手的話）他們會沽被「高估」的，揸被「低估」的，去年十二月至今年一月，他們群起沽人仔，是他們估人仔在公允值？當然不。

人幣遭高估 波動過大不利經濟

　　據德意志銀行的最新滙市模型顯示，人民幣當前正名列最被高估貨幣的「探花」之位。而比其更為被高估的兩個幣種，則是同樣深受中國經濟影響的澳元和港元。

　　滙豐控股外滙策略師Paul Mackel等人周二在報告中也稱，人民幣從BIS實際有效滙率看仍高估約8％。考慮到中國的經濟體量，人民幣向下調整的壓力必須由所有主要貨幣共同分擔，雖然承擔的時間可能各有不同。

　　滙豐報告顯示，當美元疲軟時，人民幣兌日圓和兌歐元基本上是貶值的；在美元兌其他主要貨幣企穩或有一定反彈的情況下，美元對人民幣應該存在一些上行壓力G3貨幣走勢與中國央行關係很大，中國央行最近一直在管理人民幣兌一籃子貨幣表現。

　　不過中國人民銀行（PBOC）副行長易綱於4月14日在華盛頓G20會議期中稱，中國央行不會歡迎人民幣滙率「嚴重」高估，他並表示對中國經濟今年增長6.5-7.0％有信心。

　　易綱表示，當前人民幣基本上在均衡區間，美元在人民幣滙率籃子中仍然佔有非常大的權重。人民幣滙率基於市場供應和需求，市場力量是推動人民幣滙率的主要因素，但波動過大或者過沖對中國和世界都不利。

　　同時，易綱指出，中國經濟前景也面臨着挑戰，而其中的重要風險就是有可能無法成功實施結構性改革。這些改革旨在解決就業市場僵化和產權太弱等根深蒂固的問題。

　　易綱講的這個挑戰，是不可小覷的，對人民幣的未來，一些外資行有很悲觀的看法，稍後談。