陶冬天下－陶冬 | 全球債市響起警號

　　《陶冬天下》本周初期，全球債市遭遇了猛烈的拋售，長年期國債收益率一起飆升。美國30年期國債收益率升至2008年金融海嘯以來新高，德國、英國和法國的30年期國債收益率均創2012年歐債危機以來新高，日本30年期國債收益率更創歷史新高。如今的資金環境和經濟基本面，遠好過危機時期，長期國債出現如此現象值得重視。

 

　　這次債市疲軟，沒有一個重大的觸發因素，小因素則有三個：首先，人工智能（AI）公司在債市大規模發行長債，搶走部分流動性；其次，美伊談判裹足不前，白宮看來準備對霍爾木茲海峽長期封鎖，窒息伊朗經濟，這也意味能源價格可能居高不下；第三，化工產能受重創，多數國家柴油價格紛紛走出歷史新高，意味著通脹和工業減產，看來伊朗戰事開始對世界經濟催生出二次傷害。

 

　　不過，此次被拋售債券的特點是長年期，說明市場的主要擔心在於政府赤字和長期還款能力。美國國債規模觸及40萬億美元，她花了127年才積聚起第一個一萬億債務，現在每半年就幹出一萬億，而且特朗普政府完全沒有控制財赤的政治意願。在日本，高市政府一面減稅一面擴大戰略投資，新增開支完全沒有收入支持，同時央行在利率正常化上龜速推進。英法則分別陷入政治混亂，對控制財政赤字有心無力，蒙上眼睛邁向財政懸崖。

 

　　2008年金融危機後，所有人都知道需要結構性改革，唯此方可扭轉經濟不平衡，重造經濟動力。但是改革勢必動既得利益者的奶酪，衝擊選票。結果，各大國紛紛選擇捷徑，通過財政擴張來填平經濟下行周期，穩定就業市場。危機後鮮有經濟衰退，但是其代價是財政赤字暴漲，而且規模愈來愈誇張。

 

　　「山姆大叔」一年支付國債利息的費用，已經超過同年的國防開支和聯邦教育開支。如果美國聯儲局利率上升，則利息成本更高。哪怕聯儲局不調高利率，市場也會要求更高的國債收益率，以補償通脹損失和違約不確定性。新任聯儲局主席沃什在上次記者會上，輕飄飄地說了一句「聯儲局不加息，市場利率已可能達到聯儲局加息的效果」。遽料話音剛落，資金就以腳投票，倒迫FOMC加息。

 

　　筆者認為，本次債市拋售缺乏單一重大事件引發，暫時也看不出去槓桿的連鎖反應，不至於觸發金融市場連鎖反應。但是市場在發出明確的訊號：資金對於無節制的赤字財政和量化寬鬆愈來愈感到不安。由於量化寬鬆（QE），債市在相當程度上容忍了連年的財政赤字。但是這種容忍不是無限度的，當貨幣當局開始縮表的時候，容忍變得更脆弱。

 

　　地緣政治變局，正在慢慢影響中東乃至全世界資金流向美債的信心。通脹久未回歸政策目標，令資金要求更高的風險溢價。AI公司龐大的資本開支，為一向穩定的國債市場帶來新的需求來源。最重要的是，各國政府在財政政策上，完全沒有顯示出任何節制的意願。

 

　　金融危機後的QE政策，掩蓋了增長財政化所帶來的風險。然而，QE不是萬能的，更不是永久有效的。它像一個彈簧，壓得愈緊，最終的反彈就愈大。《陶冬》

 

＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

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