《港股偉論－黃偉豪》宇樹IPO獲熱捧，首程開始進入收成期

　　《港股偉論》近期機器人概念再度成為市場焦點，而對港股投資者而言，宇樹科技（滬：688836）上市帶來的另一條投資線索，是其背後的重要投資方首程控股(00697)。宇樹於本周一（10日）完成申購，網上最終中籤率僅約0.0181%，反映市場對「人形機器人第一股」的追捧程度。

　　對首程而言，宇樹上市的意義並不只是多了一筆可觀的投資收益，而是公司多年科技投資第一次獲得公開市場的價格驗證。首程透過旗下基金在宇樹發行前持股約3.8262%，若按照市場較常引用的發行前持股比例計算，對應價值約23億元（人民幣．下同）；若考慮IPO發行新股後的攤薄，持股比例約降至3.44%，按609.9億元上市估值計算，對應價值仍有約21億元。

　　筆者認為，比這20多億元更重要的，是宇樹開始為首程的整個機器人投資組合提供一個新的估值錨。過去市場看首程，主要按照基礎設施資產營運、現金流及股息回報估值；但隨著宇樹進入公開市場，首程持有的科技資產由一級市場帳面估值，逐步進入二級市場可以觀察、比較甚至重新定價的階段。

　　而首程最新成立的35億元「北京前沿創科基金」，正好令這套投資邏輯由「收成」走向下一輪「播種」。基金總認繳規模35億元，主要投向物理AI、機器人、AI及智能製造，涵蓋具身智能、人形機器人、端側算力晶片、智能硬件及腦機接口等方向。截至目前，首程旗下多隻產業基金在泛機器人產業鏈累計投資已超過20億元，覆蓋宇樹、銀河通用、星海圖、加速進化等20多家企業。

　　筆者留意到，公司原有的基礎設施資產提供穩定現金流，同時亦沉澱大量真實線下場景；而對物理AI而言，真實世界的交互數據恰恰不能單靠互聯網取得，需要在實際環境中不斷測試。首程因此把旗下「陶朱新造局」等場景作為機器人展示、零售、產品驗證及渠道落地的平台，形成「資本＋場景＋產業賦能」的模式。更值得留意的是，新基金的投資方向已不只停留在機器人本體。首程採取「先鏈主、後供應鏈」的部署，在核心整機企業完成產品驗證後，再向零部件、晶片、光電器件、具身模型、AI基建，以及量子計算、腦機接口等更上游或更前沿的環節延伸。

　　因此，筆者認為，首程目前的估值邏輯已經不應局限於傳統PE框架，而應從「穩定現金流基本盤＋科創基金權益增長」的雙重結構重新審視。基礎設施及資產營運業務提供穩定現金流和持續投資能力，構成公司估值的安全墊；科創基金則持續帶來資產增值、資產淨值(NAV)提升及盈利彈性。隨著宇樹進入公開市場，首程資產的價值開始由一級市場帳面估值轉向二級市場公開定價，公司兼具「現金流資產」與「科技成長平台」的雙重屬性亦將更加清晰。

　　宇樹高達219倍的發行市盈率，反映市場已經為人形機器人的長期成長空間給出明確溢價。對首程而言，更重要的是宇樹上市正式打開了科技投資價值兌現的窗口。宇樹提供了第一個公開市場價格錨，35億元未來基金則為下一輪科技資產增長補充充足彈藥。隨著銀河通用、星海圖等被投企業持續成長，並逐步走向更成熟的融資及資本市場階段，首程科技資產的價值顯性化將由單一項目向整個投資組合擴散。換言之，宇樹可被視為首程「投資－培育－價值驗證－再投資」正循環真正進入收成期的起點，公司的估值重塑亦由此進入更具持續性的階段，值得投資者密切關注。《胤源世創家族辦公室（香港）第一副總裁　黃偉豪》（本欄逢周四刊出）
　
*筆者為證監會持牌人士，並無持有上述股份。
　　
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