美元指數和石油價格，在上周主導了全球風險資產的走勢。美國經濟看上去軟著陸的機會在上升，而德國、日本的數據低迷，使得美元指數連升8周，日圓、歐元對美元大幅貶值，中國人民幣和印度盧比更貶至本周期新低。美元強勢給歐亞股市帶來壓力。俄羅斯和沙烏地阿拉伯先後宣布，將減產計劃延長到年底，布倫特原油價格衝上每桶90美元，這是今年未見的高度。

　　上周最大的數據意外來自歐洲，德國工業生產連續第3個月萎縮，同時歐元區核心通脹繼續下行但回落速度不夠迅速。這掀起市場對歐洲央行9月14日是否繼續加息的猜測。歐洲央行在利率政策上的姿態比美國聯儲更鷹派一些，但是經濟形勢的確不理想，甚至有出現滯脹的風險。期貨市場價格隱含35%的概率，ECB會在本周加息25點，市場的加息預期已經明顯下降。但是歐洲貨幣當局此時未必願意結束政策緊縮，「鷹派暫停」的機會較大，即一方面暫停加息，而另一方面則繼續表達控制通脹的決心。

　　在大西洋的另一側，美國聯儲有四位高官先後出來吹風，暗示9月公開市場委員會無須加息，政策制定者對於目前通脹逐步回落到可控水準的信心在加強，同時美國消費和就業數據顯示出降溫的跡象，但又不至於將經濟拉入衰退。這給了聯儲觀望的底氣，利率可能在目前水準停留一段時間，這就是鮑威爾所暗示的「high for longer」，市場則將此稱為「Goldilocks」。

　　美國的加息周期已經進入最後階段，這裹沒有預設的政策路徑，未來數月的經濟數據和形勢將決定政策利率的走勢，就業增長、工資調整和通脹勢頭對決策尤為重要。筆者認為最終觸動美國利率下調的，可能不是經濟衰退，而是金融緊縮所積聚下來的市場風險。美國經濟與歐洲和日本相比，韌性更高，政策能見度更高，美元因此處在相對強勢之上。

　　日圓對美元匯率衝上147，創出近十個月來的新高。除了美元強勢外，利差也拖累了日圓匯率。日本央行沒有跟隨美國聯儲加息，兩國之間的利差處在歷史性高位。日本銀行在調整收益率曲線管理上慢步緩行，在干預匯市上更是只說不做，增添了交易者沽空的勇氣。筆者認為，新任央行行長仍以修改前任的利率干預政策為己任，不會容忍套利交易捲土重來，更不會加大政策調整的市場風險。日圓暴跌的時候，務必對突如其來的政策干預抱有敬畏之心。

　　沙特上周宣布延長九月底到期的每天100萬桶原油的減產計畫至年底，同時承諾每個月審核一次產量目標。俄羅斯在此之前也宣佈將每天30萬桶的減產計畫延長至年底。國際原油價格應聲上漲，創下去年十一月以來的新高。布倫特原油期貨價格在過去三個月上漲了接近三成，凸顯出兩國維持油價秩序的策略還是有成效的。

　　俄羅斯需要維持較高的油價來支持俄烏戰爭（儘管西方限價措施大幅減少了俄羅斯的石油出口收入）。沙特斥資上萬億美元推進經濟轉型，準備化石能源被淘汰後的經濟發展和社會支出。有分析認為沙特石油的財政成本，大約在每桶80美元，使得沙特政府不惜得罪美國，也要將油價拉起。

　　油價的中期走勢，還要看供需的基本面因素。美國經濟在猛烈的加息周期中顯現出較強的韌性，不過汽油需求就差強人意。中國經濟的復甦受到一些阻礙，出口下滑嚴重，對能源的需求未及預期。歐洲日本經濟均處在下滑狀態，不過冬季取暖高峰即將來臨。需求層面並不支持油價的大幅攀升。從供應端看，自從去年11月油價見頂之後，原油產能明顯減少，美國運作中的鑽井從去年中的625口持續下降到512口，上周出現了第一次回升。

　　筆者相信2024年影響油價的，除了供需因素外，還有總統選舉因素。在2022年中期選舉前，拜登政府釋放了巨量的石油儲備，來壓制當時節節上升的石油和汽油價格。去年美國釋出了180m桶戰略石油儲備（現儲備總額為350m桶），令其儲備量跌到1983年以來最低水平，不過也將布倫特油價從每桶120美元打到78美元。

　　本周關注三大焦點：1）歐洲央行會議，會不會繼續加息。2）美國八月CPI和核心CPI，看油價上升對通脹的衝擊。3）中國的信貸和社融數據，政策刺激能不能止住經濟去槓桿。

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