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27/02/2023

市場修改利率判斷,日銀準備政策調整

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。


    陶冬天下

    每周更新

  過熱、過熱、過熱!美國近來公佈的每一個經濟數據都在發出同樣的嘶叫,最新的PCE通脹更是大幅高過預期,反映聯儲的利率政策對抑制需求效果不大,就業市場依然過熱,通脹回落緩慢。市場失去了與聯儲對著幹的信心,迅速調整了對何時停止加息和何時開始減息的預期。兩年期國債利率飆升到4.81%,這是2007年以來沒有見到過的。美股則錄下去年12月來最大的單周跌幅。在經歷了6個月抗爭之後,市場低頭了,現在對今年終極利率的判斷是5.25-5.5%,甚至高過了聯儲的點陣圖。市場在等待鮑威爾3月7日的國會聽證,確認新的方向。

 

  如此背景下,美元指數回升,石油、天然氣和大宗商品價格多數下跌。兩年期對十年期國債利差高達-87點,如此的收益率倒掛顯示市場預期最終的衰退。候任日本銀行行長植田和男在接受議會聽證時,擺出了溫和的姿態,強調不急於改變寬鬆政策的基調,日圓匯率掉頭轉弱。德國第四季度GDP遜色過預期,但是歐洲其它數據都偏強,英國消費信心指數更回升到去年4月以來的最好水準,歐洲形勢在低迷中見改善。

 

  在過去6個月,市場上講得最多的詞是Fed Pivot,直譯是聯儲轉向,指聯儲進入政策修正期,從緊縮轉向寬鬆。Fed Pivot交易把美國債市、股市從災難性的2022年中拉了出來,從去年11月開始,全球風險資產價格大幅反彈。可是美國通貨膨脹的卻高燒不退,惰性十足。

 

(istock)

 

  最近一系列的美國月度經濟數據都顯示,經濟形勢仍然熾熱,通貨膨脹下降不如預期,零售市道依然強勁,勞工市場在一月份居然爆出50萬人以上的新增非農就業。種種跡象顯示,聯儲遏制需求的政策努力並不完全成功,起碼暫時還沒有達到政策目的,距離通脹的政策目標還有很大的差距。最近聯儲高官輪番上陣,強調控制通脹還有一段路要走,加息未必馬上停止。

 

  聯儲董事菲力浦-傑佛遜最近在演講中表示,「現有的勞工供需不平衡,加上(勞工在)服務業中的高佔比,都表明通脹只會慢慢地下滑」。筆者認為這種觀點在決策者中已經形成共識了。

 

  如此宏觀氛圍之下,市場對利率政策的預期快速向聯儲的點陣圖靠近。利率期貨市場顯示,市場現在預期年底時候聯邦基金利率達到5.28%。一個月前市場曾經預期年底政策利率為4.66%,如今多出2-3次加息,不僅5月加息25點,人們開始談論7月再加25點。至於聯儲今年減息的預期已經基本上煙消雲散了。

 

  筆者強調,這是一次非典型的經濟下行週期,就業市場過熱、通貨膨脹高企,和購買力下降、金融資產價格大跌同時存在。物價和就業仍然嚴重過熱,消費和投資正常但有可能出現下滑,金融價格曾經暴跌不過金融環境最近有改善。非典型的經濟脈搏,令聯儲更難把握政策的力度,令市場更難看清利率路徑。

 

  美國的利率水準已經被迅速拉升到中性水準,接近或達到決策者心目中的位置了,但是物價形勢卻不理想,就業市場幾乎沒有放緩。既然通脹和就業調整還沒有到位,相信決策者願意再多加兩三次息。這一階段的加息沒有預案,沒有既定路徑,關鍵看就業市場的降溫。

 

  筆者從去年年中就一直警告,美國通脹回落到4-5%之後再下降的速度就會慢下來。因為簡單的通脹和能源通脹已經解決,剩下來的是惰性通脹,是工資通脹。相信美國重新回到2%的通脹目標水準可能需要幾年的時間,而經濟下滑甚至衰退則或許不久發生。以目前形勢看,5月加息25點可能性很高,下半年情況暫時不清楚。筆者認為美國經濟一旦下滑,失速也會快過預期。

 

  日本政府提名植田和男為下一任日本銀行行長的時候,市場上幾乎沒有人真正瞭解這位經濟學教授的,遑論其政策理念。2月24日植田在日本議會的聽證,是他第一次清晰地表達出自己對日本經濟、通貨膨脹和貨幣政策的看法。聽證中最亮眼的一句話是,「繼續實施寬鬆的貨幣政策是合適的,同時在應付目前狀況時候需要一些創意」。

 

  植田的講話,基本上偏鴿派,所以日債和日圓變化不大。不過他是在鴿派中尋求政策轉向,哪怕語境再溫和,最終也會改變現任行長黑田東彥的超寬鬆政策,尤其是收益率曲線管理措施。首相岸田文雄跳過所有現役央行高官,找一個外面的人來,意圖就是和之前的政策作切割,沒有歷史包袱。相信植田在被提名前也作出了一些承諾。

 

  筆者看來,不是下一屆日本銀行會不會改變政策的問題,而是如何改變和什麼時候改變的問題。植田的談話顯示,他偏好溫和修正。他的基調是刺激政策需要繼續,直至價格和價格預期有明顯改善。他認為實現穩定和可持續的價格環境,需要一定的時間,需要工資的增長。這種說法,和現行的央行立場相接近。

 

  植田被提名後彭博社做的調查顯示,七成日本經濟學家認為植田會在7月之前收縮貨幣政策。相對於這個市場預期,植田在聽證會上的言論更溫和一點,估計今年未必對政策基調做大的修正。

 

  但是這不代表目前的收益率曲線管理措施不會被調整。由於日本和美國之間巨大的利率差,沽空日債買美債成為「穩賺不賠」的交易,日本銀行變成這個交易的唯一對手盤,與整個市場對抗。僅在1月份,日銀就動用了23.7萬億日圓來確保收益率停留在目標區間內,干預成本極高。隨著時間的延長,央行越來越騎虎難下,對日本債市、日圓匯率構成重大威脅,也可能危機全球金融市場。

 

  植田在聽證會上回避收益率曲線管理話題,是給自己上任後的動作預留足夠的空間。我預期他4月上任之後,就會對收益率曲線管理措施作全面評估,最快在6、7月開始著手調整。

 

  本周重要經濟數據不多,歐元區CPI值得關注。聚焦點在中國兩會期間的工作報告,尤其在對今年工作的部署上。

 

  本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

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