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17/10/2022

通脹再摸頂 英揆難解圍

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。


    陶冬天下

    每周更新

  美國的通貨膨脹數據跌破了一地的眼鏡片,讓整個風險資產市場重新評估通脹形勢和政策治理難度。9月份CPI不僅沒有出現明顯下滑,核心通脹更創下四十年新高,表明聯儲有更艱巨的緊縮工作要做。市場進一步上調了終極利率水平的預期,兩年期國債利率衝上4.5%,為2000年以來的新高,十年期國債利率也沖上4%。美股帶動全球股市下調。

 

  英國政府更換財相來挽救民意,但是看來市場並不買帳,30年國債利率再上4.8%,預示退休基金流動性危機尚未結束,恐慌指數VIX停留在30以上。美元指數高位盤整,不過日圓又爆出新一輪貶值,對美元衝破148關口,日本政府重申必要時會出手干預。OPEC+減產消息的衝擊波大致被消化,原油期貨價格回落。黃金價格跌向1650。

 

  美國9月份CPI通脹上漲8.2%,核心通脹上漲6.6%,兩個數字都超過預期,核心通脹更大幅反彈,創出40年新高。這說明拜登政府和鮑威爾聯儲今年以來遏制通脹的努力,在物價上並沒有見到太大的效果。民主黨要帶著這份成績單去面對中期選舉了。

 

  這組數據中最重要的的是核心CPI同比再創新高,環比上漲0.6%,遠超過市場預期,不過就印證了筆者之前一直強調的觀點,就是惰性通脹已經成為美國通脹中的最新拉動力,最新數據顯示租金、醫療、服務業和食品接力推高通脹。儘管汽油價格明顯下滑,儘管供應鏈問題已經舒緩,儘管各大零售商都在減價去庫存,通貨膨脹卻高燒不退。美國的通脹源頭已經從實物轉到服務,現在又加上了惰性通脹,遏制通脹的難度愈來愈高,所需時間可能愈來愈長。

 

  期貨市場最新價格顯示,資金預期11月和12月FOMC·都會加息75點。最新的CPI數據,對於聯儲是一個失望但不算大意外。FOMC 9月會議紀要中,就提到要大幅收縮貨幣政策來抗衡「廣泛的和不可接受的高通脹」,強調「在應付通脹上動作不夠大的成本,要大過動作過大的成本」。聯儲在說不惜衰退抗通脹,不過市場認為一出現經濟下滑聯儲就會停手。

 

  筆者修改聯儲加息預期為,11月和12月會議上加息各75點,明年再加兩次息,每次25點。筆者相信短期加息50點還是75點還是100點並不重要,重要的是看清楚明年的利率大勢。市場認為政策利率走到中性區間,大約4.5%之後,聯儲就會停止加息。筆者則認為聯儲會暫停一下,不過如果惰性通脹令CPI維持在4-5%,不再快速下降,下半年可能會繼續加息。

 

  聯儲巨額擴張信用,令通脹遠遠超出正常周期的水平,貨幣政策恐怕也未必一觸及中性區間就停得下來。FOMC的指引是到了中性水平之後,它會暫停觀察,之後的動作要看數據,要摸著石頭過河。哪怕經濟和就業數據有轉弱的跡象,如果通脹停不下來,估計加息也停不下來。

 

  英國財相關浩霆被迫辭職,換上了老手亨特。關浩霆推出的經濟刺激方案(又稱小預算),包括了英國歷史上最大的減稅方案,可能製造出450億英鎊的財政赤字,減稅沒有相應財政收入支持的,只是假定可以發債解決,但是也沒有征得央行的事先同意,而且發債成本已經高了很多。

 

(iStock)

 

  這個刺激措施觸發了英國國債和英鎊的暴跌。那麼問題來了。國債是被稱為零風險資產的,多數退休基金都是槓桿買債的。價格突然大跌,基金就要補充保證金,但是市場流動性不好,基金被迫不問價拋售,觸發了踩踏和連鎖反應,甚至隱現系統性風險的苗頭。央行被迫出手干預,才穩住了市場情緒。這是一次典型的市場倒逼政策。

 

  但是財政大臣換人並沒有平息民憤,英國國債繼續被拋售。英國30年期國債利率在宣佈人事變動前一度是4.24%,最後卻以4.81%收市。筆者相信首相特拉斯的地位已經岌岌可危,因為她已經成為保守黨的負資產。保守黨在最新民意調查中的支持率只有19%,落後主要競爭對手工黨34個百分點,而在保守黨內部只有四分之一的議員真心支持她。

 

  政府收回部分刺激方案,英國央行鬆了一口氣,它可以重新專注於遏制通貨膨脹,但是當務之急是修復政策出爾反爾帶來的信譽問題,估計BoE在11月份會大碼加息100點,明年初政策利率升到4.5%。

 

  如果英國政府不再搞出奇葩政策,估計英鎊短期會繼續反彈。但是英鎊的中期走勢,還要看英國的基本面,看資金流向,看財政貿易雙赤字的情況,看經濟衰退的程度。筆者認為,英國經濟今年下半年就會陷入滯脹局面。

 

  本周兩個重要數據,第一個是歐元區和英國的CPI,預計雙雙進入雙位元數字。第二個是中國的第三季度GDP數據。中國共產黨第二十屆全體會議召開。

 

  本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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