03/08/2017
從黑天鵝到灰犀牛
全國金融工作會議後,金融界最流行的詞匯叫「灰犀牛」。米歇爾-沃克在《灰犀牛》一書中對此的解釋是,「一種既存的巨大危險,而真正的危險在於人們選擇對危險熟視無睹。」
中央財經領導小組如是說,黑天鵝主要是指沒有預料到的突發事件或問題。灰犀牛,一般指問題很大,也早有預兆,但是視而不見,沒有給予足夠的重視,結果導致了後果嚴重的問題或事件。存在的「灰犀牛」風險隱患的領域包括影子銀行、房地產泡沫、國有企業高槓桿、地方債務、違法違規集資等。
給財經領導小組鼓一個掌,認識風險,勇於承認風險,是消弭風險的第一步。自從筆者於2013年初發表關於影子銀行、地方債的研究文章後,收到了不少來自政府不同部門的批評,有善意的,也有不太善意的。不太善意的批評,用一句話概括,就是「唱衰中國」。
筆者作為中國人,深愛中國,看好中國經濟的長期前景,但是不能對經濟出現的短期問題熟視無睹,這是經濟學家的職業道德,也是對中國長期可持續發展的一種期盼。一個健康的經濟是不會被唱衰的,一個不健康的經濟得不到必要的糾正,則可能被做衰。
大約十年前,中國經濟經歷了一場結構性轉型,製造業、出口業主導的增長模式遭遇瓶頸,增長潛力開始回落,中國進入了後工業時代。這場經濟結構變化恰好與全球金融危機在時機上重疊,政府推出了以「四萬億」為代表的一系列經濟刺激措施。這輪刺激措施對於穩定中國乃至全球信心,起到了定海神針的作用,是必要的、及時的。
但是筆者認為決策者在之後的形勢判斷上出現了誤判,將結構轉型所帶來的增長放緩認作危機的一部分,貨幣擴張、財政刺激常態化了,「保增長」在相當時間內成為經濟政策的中心。人為地製造GDP增長是有代價的,影子銀行、房地產泡沫、國企高槓桿、地方債務應運而生,迅速擴大。中國經濟中最強的一環居民儲蓄,通過各種渠道被引導出來為人造增長買單,為高槓桿買單,被牢牢地捆綁在地方平台、房地產的戰車上。同時,政府投資製造出擠出效應,民營投資逐漸萎縮,製造業逐漸萎縮,金融投機盛起,實業舉步維艱。
為了保增長,居民儲蓄一次又一次地被引導到中國經濟最弱的幾環上。理財產品、保險資金、房地產、地方債置換,形式不同,性質無異。中國經濟的槓桿率原本不高,但是負債水平近十年來飆升,目前已經超過250%。美、歐、日負債多為政府債務,起碼受到印鈔權的支持,中國的債務則多為高風險企業的公司債。
認清風險,下決心化解風險,比諱疾忌醫要好,這是政府明智之舉。但是這個過程必然帶來一個貨幣環境收縮的過程,儘管央行會作適當的微調,趨勢還是明顯的。這次金融工作會議的聲明中,提到風險31次、監管28次,是乃共和國歷史上前所未有的。在筆者看來,政府態度十分清晰,2003年以來第一次持續的貨幣政策收縮無可避免。
中國已經有太長時間沒有貨幣收縮期了,以致不少投資者將不斷的力度愈來愈大的信貸擴張看作常態。中國人民銀行在過去也曾有過若干次試圖收縮銀根,但是每次都半途而廢。筆者認為這次不同,金融工作會議所傳遞的訊息來自最高層,代表中國經濟的長遠利益。
經濟出現周期性下滑並不可怕,有上升周期,必有下降周期,然後才有另一個上升周期,這是經濟規律。下行周期給經濟一個出清的機會,為新的周期製造基礎。古今中外,莫不如是,如同春夏秋冬一般正常。但是下降周期勢必帶來更嚴峻的信貸環境、營商環境,個人消費和企業盈利會受到影響,資本市場和房地產市場也會受到影響。企業和個人都應該為此造好準備,不僅自己要在現金流上審慎準備,還要關心自己上下游企業個人的資金狀況。未來若干年重要的不是如何賺錢,而是守住風險的門戶。
其實「灰犀牛現象」並非中國的專利,全世界的央行都因信貸過熱、房地產過熱、通脹超標而改變貨幣政策基調,這是應對系統性風險的必然政策套路。從歷史上看,政策收縮期資產價格下調的機會較大。
本文為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議
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