今年5月前三個星期，據內地媒體報導四大國有銀行才借出去1200億元。當市場正為經濟放緩的擔心的時候，5月最後一個星期四大行貸款暴漲，一個星期借出接近之前三個星期的總量，全月新增貸款也就扶搖而上了。

　　這是中國人民銀行在一年內第四次轉換政策基調。去年第四季度，京城上下都在談供給側改革，銀行收縮信貸。今年第一季度在穩增長的政策下，新增貸款在1月和3月先後創出歷史第一和第三記錄。然而，權威人士言論再次改變了央行立場，視窗指導之下，4月新增貸款只有3月份的三分之一。5月份的大部分時間，銀行仍小心翼翼地借貸，但是最後幾天就開始了衝刺。

　　市場對央行政策的評價是，「穩健的貨幣政策很積極」；政府對央行政策的要求是，「穩健的貨幣政策要真的穩健」；央行自己的說法是，「我們一直挺穩健的」。其實，政府在供給側改革和需求側刺激之間重心不斷搖擺，貨幣政策自然搖擺，銀行貸款量自然大起大落。

　　那麼，中國人民銀行的貨幣政策到底是穩健的還是積極的？在筆者看來，本屆政府的貨幣政策除了最初的一年外，始終是積極的，印錢的速度堪比2009-2011年的四萬億時代。人民銀行透過定向發行向政策性銀行注入流動性，再由政策性銀行資助基建專案，是乃本屆政府的基本套路，中間還有為地方債置換鋪路的任務。

　　但是這次貨幣政策擴張的效果明顯不如上一次，工廠訂單3月跳升一個月後，4月份就又沉寂了。政策性銀行的借貸節奏也明顯放慢，因為如今找到好的基建投資項目越來越難。5月底銀行借貸衝刺，多數都是短期流動性安排，進入實體經濟的不多。換言之，貨幣擴張的乘數效應愈來愈低，實體經濟並未受惠於寬鬆的貨幣政策。

　　這個情況在歐洲日本也同樣存在，只是那裏的央行坦承貨幣擴張。問題在於改革裹足不前。貨幣政策從來都是偏師，是為結構改革鋪路的。結構改革僅聞樓梯聲，貨幣政策也只能唱空城計，諸葛的空城計嚇退司馬百萬兵只能用一次。

　　穩健的貨幣政策真的做到穩健，必須有其他政策措施的配合，必須有改革的推進，必須再燃民營投資的積極性。就貨幣政策談論貨幣政策，就像看病只關注高燒，不理背後的炎症。

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。