2014年中中國經濟發展出幾個重要的趨勢，相信它們仍將主導2015年的宏觀環境。

1)增長預期改變

　　世界加工廠已經褪色，民間部門內需不足，財政貨幣政策刺激的邊際效益遞減，中國經濟的內在增長動力走弱。與此同時，服務業供需兩旺，就業市場依然活躍，經濟轉型至消費經濟的雛形已然成型。在此背景下，北京管理層提出增長新常態，只要就業市場運作正常，社會穩定不受威脅，保增長不再是主要政策目標。筆者認為中國經濟增長逐漸向6%推移。「6」字頭增長的新聞效應大過市場效應，相信市場已經消化了6%增速的經濟，資金的擔心不在增長，在金融風

險。

2)貨幣政策變招

　　經歷了一輪收與放的糾結之後，中國人民銀行再次將腳移向油門，「去槓桿」字眼從貨幣政策報告中消失，適當適時地注入流動性再次成為主基調。不過筆者認為央行仍然偏好定向寬鬆，儘量避免推出被視為強刺激訊號的降息、降準措施。只有當房地產再陷苦境、債務違約風險上升時，才會動用降息政策。預計全年降息兩次，降存款準備金率兩次，不過政策效果未必理想，銀行依然惜貸。

3)房市逆轉乏力

　　2014年第四季度房地產市場成交有改善，但是房市頸上的繩索仍在，而且在慢慢抽緊。

　　去年房地產市場出現三大變化，購房人價格預期逆轉、開發商現金流逆轉、地方政府賣地收入逆轉。三個逆轉中，對房市短期走勢最關鍵的是開發商的現金流--儘管售房回款有所增加，但是面對上半年的還債高峰，整個行業仍面臨明顯的資金缺口。一線城市以外的庫存量，以天量來形容毫不為過。買房人情緒已有改善，政策緩吹暖風，但是去槓桿去庫存的大環境難變。

4)違約風險後移

　　今年剛性兌付被打破的機會頗大。以信託基金、房地產債務、地方融資平台的資金流看，出現違約事件不會令人感到意外。不過，在定向寬鬆、股東保底、資產管理公司收購的護航下，連鎖違約並觸發系統性風險的可能性似乎在下降。如果將銀行資產和地方基建項目成功地證券化，筆者相信系統性違約風險被後移。不過當年地方上馬的不少「大白象項目」根本無力還債，誰來買單尚無著落，PPP模式並非萬金油，債務危機仍未消解，黑天鵝風險未除。

5)改革雷大雨小

　　三中全會之後，2014年被媒體稱為改革元年，但是事實上改革雷聲大雨點小，頂層設計出台不少，實際進展卻乏善可陳，究其緣由，筆者認為是不接地氣。改革不僅要有理念和頂層設計，同時需要具體細節和執行，但是執行者往往是改革需要衝破的既得利益者。同時，反腐敗雷厲風行，國企領袖、地方官員人人自危，此時此刻為改革願意打擦邊球的人極少。2015年會有大量改革的消息，能否走出利益的怪圈，只有時間可以給出答案。

　　2015年與2014年不同之處在哪裏?

1)通脹環境消失

　　幾乎聽不到通貨膨脹的聲音了。內需依然疲弱，產能依然過剩，人們對發改委不斷報出龐大的投資金額也麻木了，製造業陷入絕望境地，消費物價持續下滑。油價暴跌，令CPI更難翻身。中國進入了非通脹時期，央行已不再談論物價反彈了。物價水準下降，利好實際購買力，也加大了央行降息的可能，不過民間投資意欲更弱，企業盈利空間更小。

2)貶值空間乍現

　　時至今日，估計沒有甚麼人對美元升值再持懷疑態度的了，可憐人民幣卻仍被綁在美元戰車上一同飛翔，儘管中國的經濟基本面與美國的大不相同。筆者認為，人民幣出現的？率微調已經時機成熟，只是貨幣當局需要控制貶值節奏，避免大規模的資金外流。如果人民幣果真貶值，境外數千億美元的套利交易盤會受到衝擊。

3)資本市場活躍

　　2014年初，恐怕沒有一個人想到A股會在最後四個月暴漲五成的。資本市場似乎成了政府心目中，將流動性傳遞到實體經濟的主要管道。不僅股市要活躍，債市也要活躍，證券化更要積極。資本市場，成為宏觀政策的一部分，也成為2015年的一道風景線。A股的升勢，在筆者看來與增長與盈利的走向背馳，卻獲得流動性和政策的支持。

　　筆者認為，2015年增長了無起色，卻不至於硬著陸，政府刺激措施基本上是象徵性的。

　　貨幣政策嘴上說中性，實際在放水。房地產在開發商債務、買房人情緒中糾結，政策時鬆時緊，歪歪扭扭地走過又一載。信託基金、地方債、房地產債違約噪音不斷，一年下來有驚無險。改革則講得多，明顯的實質性進展有限。人民幣對美元開始有限度地走弱。A股市場嘛，讓子彈飛一陣子。

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