20/03/2014
投行家眼中的阿里巴巴上市困局
阿里巴巴看似已決定赴美上市,香港看著「肥水」流到別人田,心中既無奈,又矛盾。失望的朋友除了包括有份參與的投行同事之外,就肯定是港交所的李小加先生莫屬了。
阿里巴巴放棄赴港上市,看似對香港科技板塊也產生了明顯的降溫效果,科技股也出現了明顯的調整,看似過去一年充當拉拉隊的投資銀行,也開始「循序漸進」地離場了,投資者也需保持警惕。
就阿里巴巴上市的問題,筆者接受過無數內地、香港與國際媒體的訪問,問題在於香港監管機構若為阿里巴巴曲線修例,希望不自絕於中國科技急速發展的機遇上,但卻會呈現意想不到的後遺症,就是時光倒流回到上世紀80年代,讓同股不同權局部復活,屆時同屬高增長的「博彩類」企業和「大藍籌股」旗下的新興產業,甚至是已經上了市的科技類企業,若要求改用「合夥人」制度,市場該如何辦?
香港市場一直強調同股同權,有異於此安排的,難免引起疑問和爭議,特別是以小控大的架構,長遠而言很難保障小股東的權益。筆者認為,採用傳統架構的企業不一定是好企業,採用非傳統架構的企業也不一定是壞企業,最重要的是優良的管理理念能否延續。
阿里巴巴喪失了在中國國際市場上市的機會,香港也喪失了龍頭科技股的到來,難免可惜。但是整體而言,阿里巴巴赴美上市對其也是有利也有弊:
利:
(1)應可以較快上市,方便回購外方大股東持有的股權
(2)或可採用合夥人等較彈性的管理架構
弊:
(1)沒法如騰訊般,在中國國際市場上市,較難吸引本國或區域內的投資者之參與及關注
(2)或需面對美國龐大的潛在集體訴訟法律風險,而美國上市後的監管壓力一點也不輕
(3)內部敏感財務數據或需要提交予美國監管機構
(4)被國際投資者視同爲「美國企業」,對業務內涉及版權或相關問題的貨品,進行詳細審視,有可能存在法律風險,減慢日後發展速度
無可否認,企業未能赴港上市實在可惜,作爲單一事件,對港股整體而言影響不大,反而可以借這個機會檢討一下現有制度的利與弊,是否值得去改革?至於未來内地科技型企業會否全面轉向美國,香港會否自絕於此,這有待觀察。
回顧筆者去年的評論,在過去相當長一段時間裏,香港證券交易所在全球新股集資額名列前茅。阿里巴巴上市事宜在過去一年令到香港市場而陷入尷尬的處境。
阿里巴巴有自己的文化和自身的堅持。與此同時,香港金融監管也陷入抉擇的煩惱,究竟要當「第一」?還是堅持一貫的做法?事緣阿里巴巴計劃採用合夥人制度上市,明顯與港交所堅持的同股同權的理念相沖。香港資本市場企業管治之路也走得不容易,經過數十年才走到當前的水準,究竟是收是放?做出這個抉擇無疑是痛苦的。
不少人拿谷歌2004年的上市案例來說事:既然當年美國證監會公開允許同股不同權,為何香港監管當局卻不放行?
谷歌在2004年上市,當時就引入了一種特殊的AB股制度,兩位企業創始人獲分配B股,其他公眾股東則獲分配A股。特別的是,B股的投票權竟為A股的十倍。在AB股雙股並行的制度下,確保了兩位創始人能以較少的持股擁有過半的投票權,從而控制大局。
谷歌上市後,企業不斷有集資行為,都是以A股進行,而兩位創始人也有減持B股套現,他們對企業的控制權正一步步滑落。創始人也沒有「坐以待斃」,有一項嶄新的建議提交了董事局,就是創立並發行一種C股,可是這新品種連投票權也沒有,主要用於未來的收購、員工認股權證,以及其他融資需要。
C股登場象徵著企業在未來無論如何增發融資,若兩位創始人不大比例拋售手上持有的B股,其對企業的控制可以穩如泰山千秋萬世。當時,董事會同意這建議,不過不少A股股東卻反對,當時在股東大會上只有不到13%的A股股東贊成這計劃,不過因B股擁有更大的投票權,計劃依然順利通過。
C股的出現和在美國引發了法律訴訟問題,而當地法院亦傾向認為控股權是需要付出代價而獲得的。在審訊尚未有結果前,企業與股東達成庭外和解,不過仍然需要法院的確認。此外,和解協議也涉及非常多而且非常繁複的操作建議,當中包括C股股東在一年後可獲企業賠償與A股的差價,董事會在未來3年若要審議任何發行超過1,000萬股C股的建議時,企業的獨立董事必須全面考慮相關發行計劃對A股股東及企業的影響。同時,若兩名創始人在未來的B股持股量低過15%的時後,必須要考慮讓C股轉換成A股等等安排。
和解雖然看似達成,但是一個這麼繁複的操作是否提供了一個更好的企業管治環境呢?C股的計劃順利執行,企業股東層由二級制變成更為繁複的三級制,未來甚至將有股東沒有投票權。谷歌在2004年上市時,沒有投資者會預料到這種情況在10年後會出現。
針對政策放與不放?在任何時空點都會有不同的看法和觀點。谷歌股權採取三級制,也不能說它不是好企業。事實上,不少谷歌的長線投資者,均獲得豐厚的回報。此外,畢竟股權分配也是公開的信息,股東可以選擇C股、也可以在二級市場選擇A股或B股。只是在日後,企業家會否利用這種特殊的控制權,加入「損人利己」的條款,這就不得而知了。最後,當企業創始人百年歸老後,接班人若不能做到高瞻遠矚,企業創意不再之時,股東卻無從介入,企業將如何玩下去?或許這正是投資市場需要擔憂的事情了。
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