解構美息走勢

　　上周三和周四，美儲局主席在美國會就半年度貨幣政策作聽證，談到的多是美息事，尤其是美國會不會行負利率。

　　聽證之後，市場解說紛紜，怎好？

美國金融市場認為2016年不會加息：

　　聯邦基金期貨價格顯示，12月前加息的概率從上周三早晨的30％略升至37％。

　　市場認為，第一次加息到0.50％至0.75％可能在2017年1至6月間。基金期貨遠期曲綫顯示，市場認為2018年5月前不太可能第二次加息會加到0.75％至1.00％。

據《華爾街見聞》：

　　高盛在解讀耶倫事先發布的證詞時稱，美聯儲的基綫情景仍是繼續加息（additional hikes），且不止加息一次。高盛認為耶倫的證詞裏關於貨幣政策的新消息不多，但她繼續強調了FOMC將漸進加息的預期。

高盛總結耶倫證詞要點如下：

　　1、耶倫承認「金融市場的現狀變得不太利於經濟增長。如果這種現狀繼續，會影響經濟活動的前景以及勞動力市場。」但是耶倫表示：「長期利率和油價的下降會部分程度上抵銷這種影響。」

　　2、耶倫對貨幣政策和經濟前景沒有新信息，但提及FOMC預測經濟將繼續以可確保漸進增加聯邦基金利率的程度增長。同時耶倫承認去年四季度經濟活動增長速度明顯放慢，但她表示勞動力市場條件大為改善，還有進一步改善的空間。

　　3、耶倫認為海外經濟的消極影響會為美國經濟增長帶來風險，美國國內近期的市場波動歸因於海外市場，人民幣貶值加劇了中國外匯政策的不確定性以及經濟前景的不確定性，這導致全球金融市場的波動增加，施壓持續疲軟的海外市場，並增加了對全球經濟前景的擔憂。

負利率可能帶來更大的災難

　　4、耶倫承認了最近對通脹預測的下降，但是美聯儲官員對此並沒有表現出廣泛的轉變。就最近出現的收支平衡下降而言，耶倫稱市場對通脹的預測降至歷史低點，但是這些下降反映了過去一年半裏的風險和流動性溢價。

　　有「美聯儲通訊社」之稱的《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath認為，耶倫並未就未來是否推遲加息給出明確的回答，但她反覆指出經濟中的風險因素，表明她對經濟的看法偏悲觀。這意味着，美聯儲在12月加息後，對未來進一步加息會表示謹慎。

　　如以為美儲局今時的加息考慮，只是着眼於：就業人數、失業率、通脹率，與經濟增長率的話，就可能看不到為何美儲局要堅執加息，這就得從負利率着眼。

　　前明尼阿波利斯聯儲行行長柯薛拉柯塔（Narayana Kocherlakota）很鴿派，他認為，美聯儲需要實行負利率制度。

　　柯薛拉柯塔重申其自去年10月份以來一直持有的觀點，即聯邦公開市場委員會應當將聯邦基金利率目標下調至零以下。「實行負利率是大膽但適宜的貨幣政策。」

　　在聽證會上耶倫在被問及實施負利率是否有法律依據時，耶倫表示並未仔細研究相關法律，稱這仍然是一個需要探究的問題，目前美聯儲還沒有完全研究清除。但耶倫亦表示目前「沒有意識到有任何事情會妨礙美聯儲實施負利率。」

　　事實上目前連日本在內，有八個國家，包括瑞典、瑞士、德國等都行負利率，美儲局副主席Stanley Fischer曾對這些國家推出負利率並未見有任何不良後果，表示欣慰，事實上，他一直主張利息到零後，並不是就不可以再降息或量寬，央行買入銀行的債務（即QE）又或行負利率，都是有「降息」的效用，即為市場提供以為再不能提供的流動性，其學生，前美儲局主席伯南克，就用了買入銀行的債務這一招，而離任後的伯南克在去年12月亦曾表示過美儲局可行負利率。

資金鏈斷裂令環球陷危機

　　伯南克這個「可行負利率」的說法是值得關注的，因為美儲局在2010年曾討論過可否行負利率，當時是被否決了。而當時，伯南克仍為美儲局主席的，是否當時伯南克也贊成行負利率，但被否決了，還是當時伯南克也反對行負利率，但今時就因時移世易，而贊成行負利率了，若是，則今時美儲局行負利率是呼聲高了的。

　　事實上，美儲局最近做了個壓力測試，設3月期國庫券息於2016年第二季起低於零，並維持至2019年第一季，其帶來的影響會使失業率升至10％，回至2008年金融危機時水平。要留意，這還未到負利率，美儲局行負利率，會有甚麼顧慮？

　　不少債券基金或債務工具，都是正息（不是負息）來計價，一旦負息，這些基金或債務工具就不可能再滾存，roll over，也就意味他們的資金鏈會斷裂，帶來的爆煲，勁過雷曼。為甚麼日本、瑞典、瑞士、德國等國可行負利率，而美國不能，因為美國是美元，美元的影響太大，就如大象跛腳，會壓死人，螞蟻跛腳壓不死人。當然，大象跛腳會壓死多少人，在大象跛腳前，無人能知，但你美儲局敢不敢試？亦因此Stanley Fischer對歐洲一些經濟體出現負利率，而無不良後果，感到欣慰。欣慰是未見壓死人。

　　如美儲局不敢亂行負利率，但當金融局勢一直惡化時又怎辦？美債息將全綫低，一如在去年9月，美短期票據就有一日試過負利率，一日負利率很易挺過去，如有一個月負利率，美儲局能不理嗎？要理，可以有個苦肉計，10年、30年國債可以不理，但如美通脹稍微升，資金持續湧入，壓低美短債息時，美儲局就只好加息，使短期息仍然在零區或之上，不要負息（浸落水），以維持美國金融市場系統的運作，不出現系統性風險，Systematic Risk會否如是？等着瞧，後果如何？明天談。