大行報告 | 施羅德投資：軟件板塊未必是價值投資新機遇，應嚴守估值紀律
施羅德投資環球價值股票主管及基金經理Simon Adler指，回想不久之前，對許多投資者而言，最逼切的憂慮與地緣政治毫不相干。當時，市場焦點幾乎全落在人工智能會對軟件公司的前景構成多大衝擊，導致行業內一些龍頭企業的股價應聲大跌，這不禁讓人思考，它們是否開始值得價值投資者關注？
科技向來不是多數投資者眼中價值投資的傳統領域。然而，若以為價值基金經理只懂買入金融、能源和礦業等「舊經濟股」，那便是對這門投資哲學存在根本性的誤解。無論理論還是實踐，「價值」的定義都隨著時間演變。今天的市場寵兒，轉眼便可能被認為過氣，反之亦然。
要說明這一點，科技股本身就是最鮮明的例子。2000年初正值科網股狂熱見頂之際，美國十大科技股市值排名依次為微軟（Microsoft）、思科（Cisco）、英特爾（Intel）、IBM、美國在線（AOL）、甲骨文（Oracle）、戴爾（Dell）、昇陽（Sun Microsystems）、高通（Qualcomm）和惠普（HP）。它們合共佔標普500指數市值的四分之一。市場對這十間公司（以及其他眾多科企）的樂觀情緒，很大程度上源於它們成功顛覆了各自的營運領域－－或者用當時支持者的說法，它們代表了一種「新範式」（a new paradigm）。當然，無論是當時還是現在，這種思維往往忽略了一點：顛覆者本身，終將被新秀顛覆。
股價下跌不一定代表價值浮現，軟件行業估值仍不便宜
回到最初的問題：「大型軟件股」如今是否為價值投資組合經理提供了絕佳機遇？年初開始，已多次被問及這個問題。考慮到市場因憂慮AI去中介化而導致股價下挫，這種想法或許不難理解。截至2026年3月底的12個月，MSCI軟件行業指數累跌近9%，同期整體指數則上漲19%。然而，股價下跌本身，並不一定代表「價值」浮現。作為價值投資者，施羅德投資職責是在分析那些以過往盈利能力來看顯得便宜的企業時，維持極高度的紀律。雖然軟件行業的周期調整市盈率（CAPE）已從接近70倍的高位回落，但目前仍在56倍的水平交投－－這並非代表整個行業已變得絕對便宜。
作為比較，施羅德投資為投資組合增持任何行業的股票時，所支付的CAPE平均倍數僅為9.1倍。即使是買入科技股，平均買入估值亦只是10.2倍。當然，行業平均估值並不能完全反映實況，對於行業中被視為「AI輸家」、但可能出現逆向投資機會的領域，對此類機會保持敏銳觸覺。事實上，施羅德投資目前正密切研究數間屬於此類別的公司。然而，將繼續堅守紀律，只考慮那些以往盈利和現金流的估值倍數偏低的公司。基本面估值始終是「北極星」，單憑股價從高位大幅回落，是遠遠不夠的。
真正價值投資並非盲目逆向操作，符合嚴格標準才出手
價值投資的核心，是避開那些「定價已反映完美預期」的過熱領域，並在市場情緒低迷、股價跌至非理性低位時發掘機會。人性變幻莫測，而這正是環球股市的基礎，意味著這些「恐懼」與「貪婪」的角落一直在演變，為價值投資者不斷帶來新的潛在目標。
五年前，市場普遍認為利率將定在近零水平，加上油價在新冠疫情封鎖期間暴跌，銀行和能源公司當時正正處於「恐懼地帶」，其跨周期盈利的估值倍數極具折讓。雖然今天這些領域仍有零星機會，但它們整體已不再像過去那樣便宜。好消息是，正在新的行業中發掘大量新機遇－－這些行業通常更偏向輕資產，直到最近仍是優質增長型投資者的專屬領域。例如，隨著增長前景放緩，一些奢侈品公司已從萬人追捧變得日益失寵。與此同時，一直被視為較穩健的優質複式增長股（quality-compounders）的酒精飲料生產商，正因消費者偏好轉變（如減肥藥日益普及）而面臨結構性挑戰。
話雖如此，真正的價值投資並非盲目地逆向操作。重申一次，股價下跌不等於價值浮現。因此，在很長一段時間裏，施羅德投資堅拒理會市場上那些聲稱這兩個行業的股票「很便宜」的誤導性論調。只有當完全確信其估值符合投資流程時，才會選擇性地買入Ambev、Diageo和Pernod Ricard等跨國酒精飲料公司。
同樣地，假如科技和軟件股的股價跌幅夠大，它們是有可能開始出現在施羅德投資的估值篩選名單上－－但即使如此，亦不保證會作出投資。施羅德投資將繼續以既定流程為指引，進行基本面分析，並只在符合嚴格標準的條件下才會出手。如果這些股票的價格一直達不到可接受的水平，那也無妨。
價值投資機遇仍很吸引，將專注價值股深入分析基本面
施羅德投資並非核心策略投資者，追逐當前估值水平的回報將留給他人。施羅德投資將繼續專注於價值股，進行深入的基本面分析，為客戶建立一個所能找到的最具吸引力機會組成的多元化投資組合。
今天的價值投資機遇在絕對值上仍然非常吸引。在目前地緣政治壓力加劇、市場高度集中且其他領域估值偏高的環境下，這種對估值股票毫不動搖的專注，以及由此而來對「風格漂移」(style drift)的嚴防，應能為投資者在環球股票指數看似昂貴時提供額外信心，讓他們能繼續安心投資股票。(wa)