美股星談－李曉翀 | 谷歌有甚麼值得近憂

　　《美股星談》谷歌(US.GOOG)的最新季績顯示，擁有最多數據、最大規模和最強投資意願的科技巨頭，正在通過生成式AI變現看到回報，而且與中小企的差距正以快於預期的速度擴大。然而，過於完美的季績，筆者傾向思考甚麼因素是值得憂慮。

　　谷歌最新季績令人矚目的是雲業務的爆發式增長。2025財年第四季營收按年增長達到47.8%，遠超市場預期的36%至38%，按季看更強勁，較上季度的33.5%明顯加速。驚喜的是，期內雲業務運營利潤率飆升至30.1%，遠超市場預期的22.7%，這一數據直接證明AI帶來的需求並非虛火，而是實打實地轉化為了收入與高利潤。背後的關鍵驅動力之一，是與蘋果的深度合作，GCP成為Apple(US.AAPL)基礎模型的首選雲供應商，下一代Siri也將基於Gemini 3構建，這直接推動期內雲業務積壓訂單（Backlog）按季暴增55%，總額達到2400億美元，凸顯出供不應求的強勁勢頭。

　　與此同時，市場擔憂的「AI蠶食搜索」並未發生，核心搜索業務反而展現出強大韌性。谷歌2025財年第四季的搜索及其他收入同比增長16.7%，超出預期約3個百分點，剔除匯率影響後的15.6%增速更是近4年來最快。AI不僅沒有搶奪傳統搜索的份額，反而通過Gemini的月活躍用戶達7.5億、「AI Overviews」和「AI Mode」等功能增加了用戶粘性，AIMode的日活躍用戶超過7500萬，查詢量季度環比翻倍，為廣告變現打開了更大空間。目前Google已在測試AI回覆下方的廣告，商業化路徑日漱清晰。印象中，2025年初市場仍然介意上述的憂慮，然而一次次的業績正在打破，希望接下來的遠慮亦會被證偽。

　　2026年資本支出是一場「豪賭」還是逼不得已？本季度最具爭議的信息，莫過於谷歌對2026年資本支出的指引，高達1750億至1850億美元，這一數字不僅同比幾乎翻倍，也遠超市場預期，季績公布前，市場普遍預期僅為1190億美元，甚至有機構認為僅為940億美元。從對比視角看，這一數字比2023年全球6大雲廠商的數據中心總支出還要高，行業護城河正有望快速加深的同時，開始出現質疑聲音，如產能是否足夠、又或是否花冤枉錢購買過量算力閒置等。當然，逼不得已的是，筆者猜測谷歌不願在AI需求爆發時因算力短缺而掉隊，全力押注技術基礎設施以支撐後續AI模型訓練與推理需求。

　　資本支出帶來的隱憂，折舊費用將在2026年大幅加速，導致2026至2027財年的自由現金流（FCF）被大幅吞噬。參考彭博預測，市場一致預期雖然上調2026、2027財年的每股盈利，然而，每股自由現金流預期均有所下調。筆者觀察，現時谷歌業務基本面仍好，但短期市場仍不知怎麼交易，為了AI競賽而轉型至重資本較為影響現金流。《復星財富控股投資經理　李曉翀》

（筆者為證監會持牌人士，客戶持有英偉達的股票或財務權益）

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