財技觀察 | 蒙牛發重磅盈警仍照升一成 巨額商譽減值反而利好？

　　蒙牛(02319)昨晚發布重磅盈警，指由於2019年收購的奶粉品牌貝拉米需要作商譽減值約38億至40億元（人民幣．下同），將令公司去年全年純利大減95%至99%至僅約5000萬至2.5億元。但蒙牛指減值並非現金性質，故不會影響公司現金流，在考慮宣派股息會剔除減值影響。

（Shuttlestock圖片）

　　盈警過後蒙牛不跌反升成為逆市奇葩，全日升逾一成，為最佳表現藍籌。

收購溢價計入無形資產，減值皆因生意不似預期

　　是次蒙牛作出的資產減值與去年新世界(00017)震撼公布的資產減值不太一樣，其屬於商譽減值。公司在收購一項資產之前，需要對資產進行估值，其中包括廠房、設備、專利、版權、品牌價值等，假如收購方在基本估值之上願意再付出更高溢價，該溢價便會被入帳作商譽或其他無形資產。

　　就以蒙牛於2019年收購貝拉米為例，通告顯示收購總代價為69.3億元，而該公司的淨資產折合約10.76億元，從蒙牛2019年財報可見，收購貝拉米所產生的「其他無形資產」達到54.17億元，相信來自商標，至於「收購產生的商譽」為26.15億元。

從蒙牛2019年年報可見，該公司在收購貝拉米時，對其「其他無形資產」的定價為54.2億元（人民幣．下同），而將總收購代價69.3億元減去淨資產43.2億元後，則得出商譽為26.2億元。

　　商標、商譽等無形價值難以量化，因為涉及收購方對於資產前景的預測。一般認為假如收購方願以溢價收購，即收購方估計資產日後可帶來的盈利已能填補相關溢價，故願意以基本估值再加上溢價促使出售方完成交易。而商譽減值的會計處理方式，正正由於上述估計並不如預期，為免高溢價風險持續影響公司估值，便需要進行減值。

商譽已成沉沒成本，減值不礙現金流表現

　　以蒙牛收購貝拉米為例，2019年時蒙牛寄望貝拉米在取得內地「新國標」註冊認證後能大幅促進貝拉米品牌銷售，但在2023年貝拉米取得「新國標」後，時隔一年貝拉米仍處於虧損，甚至可以說是一場失敗的收購案，故蒙牛便在2024年度內為收購貝拉米進行商譽減值，反映以貝拉米過去五年來的價值下降。

　　總而言之，公司進行商譽減值即已承認該宗收購溢價過高，並對資產進行重新估值後減去溢價，將相關風險直接反映於業績之內，算是提高財政透明度的舉動。而商譽減值的溢價已是沉沒成本，因此並不影響公司現金流，故一般收息股進行商譽減值後，都有能力維持現金水平以及派息能力。

（Shuttlestock圖片）

大行指蒙牛撇除減值影響後估值「非常吸引」

　　高盛發表研報指，儘管蒙牛附屬公司貝拉米的一次性非現金減值高過預期，以及現代牧業所產生聯營公司虧損，留意到蒙牛的核心經營利潤及純利高過預期，錄得核心利潤率明顯改善及強勁現金流。撇除奶粉減值及非現金減值項目，估算蒙牛去年核心純利逾50億元，意味按年上升。另外，蒙牛估值及股東回報吸引，且料原奶周期會在今年下半年錄得更平衡的供需關係。貝拉米商譽減值陰霾亦大致移除，在減值後，公司所持的商譽為4.29億至6.29億元，予目標價21.8港元，評級「買入」。

　
　　瑞銀稱，蒙牛如剔除46億至49億元的一次性減值影響，去年經常性淨利潤將按年持平，並較該行及市場預期高出14%及12%，主要受毛利率擴張及節省成本所推動。蒙牛近期調整已部分反映減值損失，預期公司在有效的成本控制及今年原奶價格可能好轉的情況下，其利潤率將持續擴張。公司現價相當於今年預測市盈率11.5倍，估值非常吸引，維持「買入」評級，目標價20.5港元。

撰文：經濟通通訊社記者戚朗軒

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