半導體韓流引發華爾街狂熱，SK海力士ADR投資Q&A

　　SK海力士預計於周五（10日）以美國存託憑證(ADR)形式在納斯達克掛牌交易，計劃發行至多1779萬股新股，約佔總發行股數的2.5%，因其定價參考基準價下調，預計發行規模從約45.45萬億韓圜（約290億美元）下調至約43.14萬億韓圜（約280億美元），但仍將超越阿里巴巴2014年在紐約掛牌時創下的250億美元紀錄，成為史上規模最大的ADR二次上市案、規模第二大的美股融資案。

　　作為全球存儲三巨頭之一，SK海力士儘管招股規模龐大，但仍備受華爾街青睞，據報截至今日認購倍數已超過七倍，知情人士稱美資提交的訂單起訂金額約2億美元，較大規模訂單甚至超過10億美元。因認購需求火熱，承銷商已提前於美東時間周三（8日）下午完成簿記建檔。

　　但掛牌前夕SK海力士韓股股價已較6月底歷史高點回落約三成，港股兩倍槓桿ETF(07709)同步承壓。「巨無霸」ADR 掛牌在即，究竟值不值得追、哪些人適合投資、投資風險又有多大？iFAST Global Markets投資總監溫鋼城和Blue Water Capital首席投資官李澤銘將為大家逐一拆解。

Q1:SK海力士ADR上市詳情

　　SK海力士計劃以股票代碼「SKHY」在納斯達克掛牌，預計7月10日開始交易，每份ADR定價暫定為24.25萬韓圜（約合158美元），最終承銷價格將依掛牌前一日韓股收盤價及國際配售結果而定。承銷團隊由美國銀行、花旗、高盛與摩根大通四家擔任全球協調人。

　　發行結構上，公司擬以現金增資方式發行1779萬股新股，佔總股本比重約2.5%，每10單位ADR對應1股普通股(10:1)，預計發行規模43.14萬億韓圜（約280億美元），將超越2019年沙特阿美256億美元及2014年阿里巴巴的250億美元的IPO紀錄，僅次於SpaceX，躋身史上規模第二大股票發行案。

Q2:SK海力士募資用途

　　公司明確資金將全數用於資本支出，主要項目包括韓國龍仁半導體產業園一期晶圓廠建設，並計劃將完工時間表提前至2034年；清州P&T7先進封裝廠及其附屬設施；以及向ASML採購EUV極紫外光刻設備。

Q3:SK海力士最新的財務數據表現如何？

　　SK海力士第一季經營利潤錄得37.61萬億韓圜，超出預期的35.7萬億韓圜，按年急增4.1倍；純利錄得40.33萬億韓圜，遠超市場預期的29.39萬億韓圜；收入錄得52.58萬億韓圜，按年大漲近2倍。

Q4:SK海力士為甚麼選擇赴美發行ADR？

　　溫鋼城：赴美發行ADR的核心目的是提升股票流動性與擴大資金來源。美國資本市場規模遠大於韓國，能大幅強化股價承接力道，同時公司可募集一筆大額資金，用於新建工廠或配合南韓政府的產業政策。此外，美國本土投資人因時差通常不會直接涉足韓國股市進行跨境交易，但若有ADR可供選擇，參與意願會顯著提升，台積電就是最佳案例，其在美發行ADR後，美股交易活躍度與股價表現遠勝僅在台灣本地掛牌的狀態。

　　李澤銘：SK海力士在美上市核心目的是融資，因美國股市是全球成交金額與股票流通量規模最大的市場，赴美上市能為後續建廠等龐大項目募集大額資金。儘管公司近年獲利表現良好，但若能取得成本低廉、無償還壓力的資金，仍是合理的財務決策。

Q5:SK海力士潛在升幅有多大？

　　溫鋼城：SK海力士目前的市盈率約為23倍，與同業美光科技，三星電子相近。單純從產業屬性對比，SK海力士的合理市盈率料為25至30倍，潛在最大漲幅約為三成。

　　李澤銘：預期SK海力士將與SpaceX上市後情況類似，將快速納入納斯達克100、羅素、富時等指數，僅標普500不會這麼快納入，因此將會有大量被動資金跟進買入支撐股價走升，中長線看好其升勢。至於MSCI方面，由於SK海力士原本就在其中，因此MSCI調整帶來的增量資金相對有限。

Q6：赴美掛牌前夕SK海力士韓股持續走弱，背後有哪些利淡因素？

　　溫鋼城：在產業方面近期兩則消息衝擊算力需求預期：一是Meta開放對外出租自家算力，市場出現算力過剩疑慮；二是OpenAI釋出新模型，該模型硬件算力需求降低、更省算力。與此同時，南韓政府持續要求SK海力士擴廠、在地投資，資本支出規模龐大，投資人期望企業將獲利用於分紅而非大額資本開支。此外，SK海力士赴美發行ADR等同增發大量新股，將稀釋原有韓股股東權益。

Q7：發行ADR後，SK海力士後市短期走勢如何？

　　溫鋼城：短期而言，雖有利淡陰霾，但有兩大緩衝。一是科技七巨頭財報本月底才公布，距離掛牌約三周，相信投資人不會連續三周單邊沽空，預期未來兩周股價有機會重新反彈回前高；二是海力士已與多家企業簽訂長期供貨合約，設有底價保障，鎖定未來兩年獲利，下修幅度有限，不過月底財報公布後，市場會重新評估科技巨頭是否縮減資本支出，屆時股價難免再有一次震盪。

　　韓股SK海力士方面，股價從高點接近300萬韓圜附近回落至205萬韓圜附近，料短期在200萬至300萬韓圜之間震盪，相信在低點將有美國資金逢低承接，並因此拉抬股價。在ADR增發壓力解除後，股價有機會重新走揚，即使不創新高，亦會回到接近300萬韓圜的高點。

Q8:ADR價格和韓國原股價通常會有多少價差？

　　溫鋼城：合理價差大約在三成以內，一般情況僅有數個到十個百分點的差距。韓國股市規模小、市場封閉程度較高，原股價相對便宜是常態，但一旦價差過大，金融機構會啟動套利抹平價差。

　　李澤銘：若IPO定價較韓股當日收市價有明顯折讓，可以嘗試布局，但相信價差在開盤後很快就會修復。

Q9：哪一類投資人適合布局SK海力士ADR？

　　溫鋼城：適合能夠承受較高波動的投資者。該股股價波動幅度較大，加上南韓政府政策不穩定，偶有調整資本利得稅等政策利淡傳出，因此對風險承受度有一定要求。

Q10：購買SK海力士ADR須考慮哪些風險？

　　溫鋼城：整體而言，美國貨幣政策與產業需求是影響股價的兩大核心變數，其中又以AI算力需求下滑最為關鍵，這些因素的影響將大於地緣政治以及匯損風險。韓圜方面，雖然近期持續走貶，但貶值節奏緩和，跌幅遠低於日圓，市場價格已提前反映，衝擊相對有限。

Q11：短期HBM記憶體需求會見頂嗎？

　　溫鋼城：HBM需求尚未見頂，但不排除在兩三年內有可能會見頂。微軟、Google仍會持續支撐需求，Anthropic這類高算力消耗的AI企業若順利上市，有機會填補Meta減少的算力缺口，重新帶動看漲預期。另外，中國內地算力變數是市場討論較少但值得關注的因素，因內地算力報價遠低於美國，且本土記憶體廠持續擴產，蘋果已向這些廠商採購記憶體，微軟也陸續與內地廠商合作。

　　李澤銘：短期需求並未見頂。三星近期將DRAM出貨報價調漲兩成，未來一年SK海力士、三星、美光的新增HBM產能幾乎已被客戶預訂一空，顯示市場需求依然強勁。Meta的消息確實引發疑慮，但並非削減算力投資，而是內部AI應用需求與自建算力規模出現落差，因此考慮將多餘算力對外出租。整體全球AI算力總需求並未明顯轉弱，只是股價累積巨大漲幅後，市場容易產生恐慌，帶動短期震盪，中長線基本面支撐仍強。

Q12:SK海力士相較三星、美光的競爭優勢是甚麼？

　　溫鋼城：SK海力士的競爭核心在於產能規模，而非技術差距。SK海力士的HBM技術雖然為業界領先，但差距並未達到無法追趕的程度，因美光、三星均能量產同級產品，技術落差極小，客戶可在三家供應商之間自由替換，不存在只能向SK海力士採購的情況。當前真正的護城河在於產能規模，而非技術上的絕對優勢。

　　李澤銘：SK海力士最明顯的優勢在HBM市佔率遠高於三星與美光。據SK海力士路演資料顯示，其穩坐全球HBM市場龍頭，市佔率高達60%。
《經濟通通訊社記者汪澤妍9日報道》