上周五(22日)，市場的衰退警覺陡然升級。S&P全球PMI從6月的52.3驟降到7月的47.5，全球性經濟衰退的警號響起。其中美國的服務業PMI和製造業生產PMI均跌到榮枯線之下，歐洲的製造業PMI也跌到榮枯線之下。受到消息的影響，資金再次調整加息預期，美歐債市大幅上揚，美股下挫。除此之外上周還出現了兩大意外，一是意大利執政聯盟三大政黨一齊撤回對政府的支持，總理德拉吉宣布辭職，一是歐洲央行出人意料地大碼加息，歐洲經濟雪上加霜。

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　　本周有FOMC會議，市場觀望貨幣當局在加息決策上如何平衡通脹風險和增長風險。拜登中東之行並沒有得到OPEC的堅定承諾，布蘭特原油重回100美元樓上；同時歐盟調整對俄制裁，允許俄油俄氣經由第三國轉口歐洲。意大利政局動盪，該國股市債市同告下跌，不過歐元匯率就受到大碼加息的刺激而反彈。英國保守黨黨魁競選淘汰到最後兩人，英鎊匯率波動不大，美元指數略見回吐。惠譽下調巴基斯坦主權評級展望，巴國盧比大跌，又一個新興市場國家陷於債務危機。

　　歐洲央行以大碼加息開啟了11年來的第一個加息周期。政策宣布前市場的平均預期是加息33點，不少人預期25點，結果ECB直接加息50點，而且在9月份加息問題上，使用了「大過25點」的指引。上幾次會議使用的語言「gradual and sustained（逐步而持續）」的提法不見了，取而代之的是「data -dependent（根據數據而定）」。行長拉加德直言，對於未來加息「我們沒有前瞻指引。」

　　很明顯，受到通脹失控的刺激，歐洲央行背離了之前規劃和公諸於眾的加息路徑圖，試圖以更激進的手法來遏制物價上漲。筆者現在預計ECB在9月和10月各加息50點，12月份則根據情況加息25點或50點。ECB在加息路徑上可能和聯儲相似，猛而短。估計在明年上半年的某一個時間點，政策利率最終加到2%後停止再升。

　　不過，這個預測在很大程度上取決於俄烏衝突的進程，以及歐洲與俄羅斯在能源制裁和反制裁上的角力。歐洲對俄羅斯天然氣的依賴十分嚴重，短期內根本無法完全替代。夏季原本是天然氣補庫存的時候，但是由於俄羅斯供氣大幅下降，歐洲實際上在提取庫存。能源價格上升和天然氣短缺之下，歐洲陷入衰退的機會極高，7月製造業PMI已經跌到榮枯線之下，但是ECB硬著頭皮也要連續大碼加息。

　　ECB還提出了遏制重債國債市遭到「不合理的」拋空。在反制措施TPI（Transmission Protection Instrument）上，央行號稱干預不設上限，但是在受保護債券的遴選設置上有諸多限制。筆者看來虛張聲勢的成分較大，機制本身不足以防範新的債務危機。

　　意大利總理德拉吉在失去了三大政黨支持之後宣布辭職，他有可能領導看守內閣，直至新一屆政府誕生。議會選舉估計最快也要等到10月之後，意大利國債遭到拋售，與德國國債之間的利差明顯擴大。

　　德拉吉離任的時機很不好，意大利必須進行一系列的改革，才能得到歐盟預留給它的2000億歐元的復甦基金，這筆資金對意大利極其重要，但是年內能否完成改革卻有難度。能源危機中意大利是首當其衝的；歐洲央行加息預期下，銀行收縮信貸最嚴重的也是意大利。缺少一個強勢政府的推進，意大利連預算案都無法通過，更無法推出必要的逆周期刺激政策。

　　美國聯邦儲備局公開市場委員會在本周26-27日舉行會議，筆者預計這次加息75點。在CPI通脹超過9%時候，市場一度預期聯儲加息100點，不過近期的數據（例如房屋建設出現收縮以及服務PMI跌破榮枯線），使得市場大幅調整加息預期。市場的加息預期真的出現了巨大的改變，比起兩個星期前，年底前的累積加息幅度，已經從3.9%調整到3.5%了。筆者維持之前的判斷，聯儲加息猛而短。

　　筆者認為，通貨膨脹、經濟衰退和中期選舉等三大因素主導著美國利率政策的力度和長度。通貨膨脹形勢十分惡劣，仍在失控狀態。聯儲剛說完不惜代價遏制物價上升，很難馬上轉身。近期仍要維持一個強硬的政策姿態，這既是經濟問題，又是政治立場。經濟衰退問題，其實美國上半年連續出現兩個季度負增長，技術上已經進入衰退了，但是消費熱情仍然很高，工資上漲依然過快。估計起碼要到年底或明年上半年才能有明顯的消費轉弱的跡象，所以聯儲會處在觀察狀態，不急於出手。

　　最後是必須照顧選民情緒。聯儲的貨幣政策很多時候和選舉周期相連，估計中期選舉前聯儲都會咬住通脹不鬆口，化解選民怨氣。選舉過後，很快就進入2024年的總統選舉周期，那時候的選民焦點就會慢慢轉移到就業和增長上來。如果 PCE通脹可以從現在的6.3%水準回落到4%左右，儘管仍然很高，FOMC就有理由停止加息甚至減息，先語言後行動，明年可能有溫和的降息機會，時機暫時無從判斷。

　　如果聯儲的加息周期今年內結束的話，美國經濟可能僅僅面臨溫和衰退，這對風險資產價格是好事，因為最壞的流動性枯竭情況未必出現。

　　自從今年2月中，美元匯率指數DXY飆升了10%，創下了20年來新高。這段時間發生了兩件大事，第一件是俄烏戰爭，由此觸發了能源價格的暴漲。美國出現了通貨膨脹，不過美國是能源淨出口國，比起能源淨進口國德國和日本，美國在經常收支上所受到的衝擊要小很多。

　　第二件是美國聯儲以罕見的速度調高政策利率，美元與其它貨幣種類之間的利差愈拉愈大，海外資金流向美元區。除此之外，還有一個不能講出來原因，就是美國政府希望美元升值，以此紓緩進口通脹壓力和資金流動性壓力。美國財政部至今未對日圓、歐元的大幅貶值表達不滿，就是這個道理。

　　美元升得很猛，已經嚴重超買，出現獲利回吐很正常，但是從能源價格的走勢和各央行加息的底氣看，美元的中期升值周期，恐怕還沒有結束。美元升值，會加深其他國家的進口通脹，對於已經陷入通脹困境的歐洲央行、英格蘭銀行是壞消息，他們必須要提高政策收縮的力度，經濟面臨更大的衰退風險。

　　對於新興市場國家，就意味著資金的大量流出。如果有大量的外債，那些國家就可能出現債務危機、匯率危機。1995-2002年的美元升值周期，先後發生了拉美債務危機、亞洲金融危機、俄羅斯違約、巴西違約和阿根廷違約事件。在2012-2017年美元升值周期，先後爆出了歐債危機、非洲債務危機和阿根廷、委內瑞拉違約事件。

　　如果聯儲年內停止加息，美元在短期走勢上會有回調。但是美元匯率的上漲周期，往往不是一兩年的事，從戰後歷史看，一般有七年左右的大周期。哪怕歐元對美元有暫時的反彈能力，也無法改變經濟基本面上的差距。美國的經濟形勢不妙，但是世界其他國家的情況更糟糕，所以撇開一些短期波動，美元估計還是強勢貨幣。當美元進入升值周期，務必注意調整槓桿，去風險，不要用流動性豐盛時候的思維去管理風險和槓桿。

　　本周最大焦點一定是聯儲FOMC會議，預計加息75點。看點是鮑威爾在記者會上的言辭，一窺決策層對未來政策的想法。除此之外關注兩個數據。美國第二季度GDP，預計環比折年率為-1.6%，美國進入技術性衰退，不過市場暫時不會認為經濟陷入衰退，著眼於下半年的消費變化。美國6月PCE也值得關注。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。