美歐央行不約而同地發出類似的訊號，預期出現的通貨膨脹並沒有現身。通貨膨脹不僅是物價，更是消費預期。沒有了對物價上升的預期，消費者便推後購買決定，消費轉弱則影響企業的投資決定；經濟增長放緩，隨之就業市場不景。這是日本經濟過去三十年的故事，安倍經濟學曾經熱鬧了一陣，吹起了股價，推低了日圓，但是距離通貨膨脹目標卻漸行漸遠，到頭來竹籃打水一場空。美國和歐洲，似乎在步日本的後塵，也許我們處在結構性通脹低迷狀態。

 

       各國央行在相當長的時間內，將菲利普曲線作為政策制定的一個依靠。經濟學家菲利普在經濟數據中發現，失業率與通脹呈負相關性，就業好，失業率低，則經濟旺，通貨膨脹就會上揚。此時央行會收緊貨幣政策，調整信貸周期，反之亦然。

 

       近幾年，全球經濟擺脫了金融海嘯後的衰退，經濟增長有所復甦，就業狀況出現改善。依照菲利普曲線的預測，通貨膨脹很快會逼近，央行們嚴陣以待，先後開啟了貨幣環境正常化的過程，終結QE，啟動加息或揚言加息。然而，通貨膨脹卻在全球範圍內爽約了。苦等的央行最後等到的是經濟下行壓力，倉皇間改變了政策立場，貨幣政策周期或已見底。

 

       為甚麼經濟恢復增長，通貨膨脹卻不出現？數據模型看，80年代後CPI的上漲勢頭弱過經濟增長勢頭，生產線外移降低成本、服務消費佔比上升、網購壓縮商家議價能力等有許多的原因，不過菲利普曲線不再適用於現時世界是一個不爭的事實。

 

       更重要的是，第二次世界大戰後建立起來的經濟秩序與社會架構需要更新變革，為此甚至觸發了一場全球性的金融災難，但是各國卻沒有做出多少結構性改革，僅僅通過印鈔票來蒙混過關。所以各發達國家的有機增長動力不足，唯有依靠政策刺激來維持增長動力。

 

菲利普曲線已不合時宜

　

       為此，經濟學家們創造出了新的理論依據。著名經濟學家拉切爾（Lukasz Rachel）和薩默斯（Lawrence Summers）提出，實際利率水平（名義利率減去通貨膨脹）因為通貨膨脹出現結構性下滑而大幅下降，通脹預期改變導致結構性消費不足。他們的結論是央行需要大幅下調通貨膨脹的政策目標，通過政策補償來彌補結構性消費不足的缺口。換言之，經濟具有內生的動力不足問題，因此擴張性貨幣政策需要長期存在，才能維持必要的增長速度。

 

       這種提法，當然是QE時代的產物。將QE政策持久化、常態化，已經在各國央行被堂而皇之地提出來了，當年的非常之舉正在變成貨幣政策工具箱中的常備工具。美國聯儲明言不打算將其資產負債表收縮到危機前的水平，歐洲央行重啟了TLTRO長期流動性計劃，中國人民銀行的政策立場已經由「穩健中性」變成「中性」了，日本銀行甚麼也沒有說但是一直在做。

 

       毫無疑問，全世界的經濟都面臨著增長動力不足的問題。在經濟學中，這種現象叫作下行周期，是市場出清，調整工資、物價和租金的過程，為下一個上行周期奠定基礎。但是如今廟堂之上的人物染上壞毛病，只允許上升周期，不允許下行周期。當經濟進入下行周期的時候，就用政策擴張來補償弱化了的需求。通脹不興為他們的貨幣刺激措施提供了一個藉口，於是QE又捲土重來了。

 

       現在的經濟，不再依靠有機需求的起落而作周期運動，而是通過信用擴張、債務擴張延續上升周期。其結果是上升周期被人為地延長了，各國的經濟擴張期紛紛創下歷史記錄，但是感受到的民間投資積極性卻不強，大家都靠貨幣政策和財政政策硬撐著。

 

       由於央行通過信用與債務擴張來延續經濟景氣，整體經濟必然在資產負債表的爆炸增長中亢奮。實體經濟消化不了不斷加碼的新增流動性，金融市場便成為資金的主要滯留地，瘋狂的股市、房市之後還有更多的瘋狂，只是金融資產價格變得更加動盪。

 

       以目前的形勢看，各大央行回歸QE立場的可能性甚高，懸念只是時間與力度而已。筆者曾經寫過一篇【QE萬歲】的文章，其預言正在實現。經濟正在明顯地降速，央行必須再次出手護航。不過他們補償的不是需求不足，而是改革乏力。

 

       經濟學界已經很久沒有出現凱恩斯、哈耶克、熊彼特、弗里德曼級別的大家了，現今經濟學家中犬儒居多，耽溺於對經濟淺層的描述和為現有政策敲邊鼓，甚至在數學模型中自我陶醉。為甚麼只看到CPI，看不到FPI（Financial Price Index，金融資產價格指數）呢？上一輪QE帶來的不是消費物價上漲，而是金融資產價格上漲，理由是實體經濟中的金融中介管道不暢順，金融市場的槓桿卻愈拉愈高。無論是物價上漲過快，還是資產價格上升過快，最終的經濟持續穩定都構成衝擊，後者的系統性風險更高。

 

       對金融資產價格狂漲視而不見，會有兩個後果。第一，債務狂增，槓桿亂象，勢必埋下下一場金融浩劫的惡果。第二，貧富懸殊，觸發政治困局，歐美中間溫和政治勢力被選民唾棄的後果會逐漸顯現出來的。

 

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