耶倫走了，通脹來了。華爾街對於通貨膨脹前景的憂慮不斷升溫，上周債市拋售加劇。及至星期五，非農就業數據中時薪同比上升2.9%，此數創下近九年的新高。耶倫談論經年的通脹「狼來了」，這次好像真的來了。美國國債慘遭屠戮，十年期國債利率一度逼近2.9%，最終收四年新高。股市反應同樣激烈，遭遇黑色星期五，S&P500驚現2016年來最悲慘的一周，科技巨企領跌。在大西洋的另一側，德國十年期國債利率升上0.71%，乃2014年以來新高，歐洲各國股市也是雞飛狗跳。恐慌指數VIX飆升到近年罕見的17.8，全球風險資產一片狼藉。非農就業數據出爐後，美元指數跳升0.5%，石油、黃金價格落魄。比特幣的斷崖式下跌未了，3月期貨價格上周再挫22%。上周四公開市場委員會例會，決定維持利率水平不變，但會後聲明對經濟的表述更樂觀，聯儲主席耶倫退位，這些對市場的影響不大。

　　美國1月非農就業人數增加了200K，私人部門就業增加196K，時薪環比上漲0.3%，均明顯高過市場預期；同時上期就業人數和時薪增長也被大幅度上方修正，失業率維持4.1%不變。工資增長數據往往比較波動，所以一個月的數字不宜過度解讀，但是這是過往一段時間勞工數字中噪音較小的一個，筆者認為聯儲3月加息已經是板上釘釘的事情了（除非出現事件性意外）。現在需要探討的是，今年會不會有第四次加息，明年要加多少次。首先，隨著兩位反對加息的地方聯儲主席被立場鷹派的兩位新人置換，聯儲副主席預計也比較硬派，公開市場委員會成員構成上肯定比上一屆態度更加強硬。其次，美國核心通脹未必一路如1月那樣勁升，不過趨勢轉強是不爭的事實。但是另一方面，稅務改革會產生出新的大量財政赤字，既需要聯儲流動性的支持，也需要市場信心的支持。同時，美國經濟增長預計年中見頂後輾轉下滑，明年聯儲的政策受到周期性因素的制約。筆者認為，今年加息四次機會很高，但是明年的政策仍存在較大的不確定性。

　　今年1月股市和債市出現了反差極大的走勢分歧，各自是這一代投資者記憶中所罕見的。其觸發因素當然是全球增長與通脹升溫，但是兩個市場對此的解讀卻截然相反。股市看好經濟和盈利的前景，於是各國股指紛創新高。債市擔心通脹加速央行收水，於是各國債券遭遇拋售。股債市動力源不同，價格走勢分歧十分正常。股市一般在衰退後期至擴張中後期表現良好，債券則在擴張後期至衰退中後期表現較好，關鍵在於時機，在於切換。增長好、通貨膨脹初起時，債券受制於加息新周期，股市受惠於經濟改善。但是如果資金成本上揚開始影響到實體經濟，則股市利空出現。目前的加息前景是不是對實體經濟構成致命打擊？暫時看不到。雖然美國加息加速，但是比起危機前的4%水平還是低很多。筆者不認為今年的加息對實體經濟構成太大衝擊，但是會對已經用慣超低成本資金的投機者的槓桿炒作構成壓力。筆者估計市場的風險閾值大約在3-3.2%區間，十年期國債利率超過此區間，資金去槓桿便進入高發區，資產價格也就更加波動。這輪調整中，利率上升的速度比高度對市場更重要，因為受衝擊的主要是投機資金，而非實體經濟，當然房地產市場會面臨壓力。

　　本周市場焦點：資金對通脹風險的解讀和由此帶來的配置改變。特朗普、國會和FBI就通俄門問題的攻防也可能有市場意義。英國、澳大利亞和紐西蘭央行會議，預計不會產生利率變化。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

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