春雨潤無聲，大自然的起承轉合來得柔和、低調，但是其背後所昭示的節氣變更、周期輪迴，卻又是毋庸置疑的，無可逆轉的。

 

　　貨幣環境的起承轉合，其實也有異曲同工之處。中國人民銀行的資產負債表，在今年2、3月份一舉收縮了1.1萬億元，降幅達到3％。這是繼去年11月來央行第二次縮減資產負債表，從銀行體系抽取資金流動性。再上一次縮減流動性（不計節日後回籠流動性），則是兩屆政府之前的事情了。

　

　　美國聯儲談了三年的加息，結果中國的市場利率上揚得比美國的市場利率更多。美國聯儲開始談論縮表了，中國人民銀行沒有出聲，結果卻已經做了出來。美國央行光說不做，中國央行只做不說，倒是貨幣政策上一道奇特的風景線。

 

　　4月25日中共中央政治局開會討論經濟形勢，會後聲明中「穩增長」的重要性被明顯推後，決策層更強調經濟「新常態」、供給側結構性改革和經濟戰略結構性調整。過去兩屆政府為了維持一定的增長速度而不惜代價擴張信貸的政策邏輯、政治意願，悄悄地消失了。在筆者看來，這正反映出經濟政策頂層思維的改變，勢必影響貨幣政策的思路，帶動貨幣環境的周期性更迭。

 

　　貨幣政策出現基調性變更，始於去年晚秋。「房子是用來住的，不是用來炒的」，此言樸實無華，卻顛覆了過去十餘年政策的邏輯，房地產過去一直被認為是經濟增長的引擎，金融是撬動增長的槓桿。這種政策模式曾經為經濟提供過增長的動力，但也觸發了房價暴漲、企業成本飆升、資金脫實入虛的尷尬，甚至表演了保險熱錢圍剿實體企業的一幕。

 

　　由於實體企業缺少投資積極性，央行的貨幣擴張未能被實體經濟所吸收，大量流動性滯留在金融領域，於是在房價、土地拍賣、企業併購、股權重組中，中國經濟實現了一次財富的重新分配。這場運動沒有製造出多少價值，卻帶來了財富的轉移，推高了企業經營成本，催生出系統性金融風險，發展下去甚至可能窒息實體經濟。換言之，巨額的貨幣擴張雖然營造出GDP數據上的平穩，卻可能成為風險滋生的溫床。這種政策模式，似乎受到了最高層的質疑，中國經濟政策的基調隨之改變。

 

　　中國人民銀行的貨幣政策，當然受到政策大基調的影響，同時也受到外匯佔款下降和房價暴漲的衝擊。外匯佔款從來都是中國貨幣發行的一個主要渠道，過去十餘年外貿順差加上海外直接投資帶來了大量的外匯湧入，人民銀行通過發人民幣債換取外幣的形式來維持匯率的穩定，一方面導致外匯儲備激增，另一方面觸發巨額的貨幣發行。這是中國貨幣超發的一個重要原因，也可以說中國擴張央行資產負債表的時間遠早過美歐的QE，而且中國貨幣超發的力度也遠大過世界其他國家。近來外匯流向突然轉勢，令外匯儲備持續下滑，外匯佔款持續萎縮，人民銀行的資產負債表出現被動式縮減，商業利率於是一升再升。

 

　　房價暴漲，是央行的一個心病。貨幣供應大漲，必然會帶來價格的上揚。只是實體經濟乏善可陳，無法消化新產生的流動性，所以資金滯留在金融領域，通貨膨脹以資產價格而非消費物價的形式出現了。通貨膨脹對於經濟的殺傷力，在於其令經濟走向變得不可持續，同時增生金融風險。這個風險相信央行早就看到，並試圖加以糾正，但是貨幣環境正常化的嘗試，一次次被「保增長」政治任務所干擾，於是貨幣發行愈來愈大、全社會融資屢創新高、經濟的槓桿愈壓愈高且不均衡。近來借貸槓桿主要來自房地產市場，將居民的儲蓄與開發商的現金流以及地方財政捆綁在一起，埋下了未來金融隱患。「房子是用來住的」橫空出世，為央行提供了貨幣政策回歸常態的依據，貨幣政策連同按揭政策、房地產政策同步收緊，愈來愈緊。

　

　　在中國，流動性比利率重要，何況利率目前尚處在超低的水平。從這個意義上說，央行縮表的意義比市場利率走高更具殺傷力。當然，現在的流動性仍比較充裕，而且政府也沒有打算打擊實體經濟，所以人民銀行收縮資產負債表，在初期一般人未必可以有很深的感受，但是筆者相信貨幣環境正常化的拐點已經悄然到來。

 

　　對於一般人，這意味著甚麼？過去十數年，中國經濟最大的故事就是房地產的資產升值－－不停地升，所有預言房價下跌的人都被打了臉。其實，不是房地產沒有周期，而是貨幣環境在過去十幾年只有上升周期，沒有下降周期。信貸周期被拉長，使得房地產周期也被拉長。如今，信貸周期的拐點已現。

 

　　所謂投資，就是對風險及回報的管理。在過去，房地產坐在了信貸的風口上，無需太多顧忌風險，即可取得高額回報，甚至愈無視風險回報便愈高。如果筆者對央行縮表的判斷有一半的正確，中國貨幣環境就已經醞釀著重大改變，房地產市場勇者為王的時代就已經一去不復返了。

 

　　投資有許多種類，可以根據周期進行買進賣出，也可以做跨周期投資安排，一切因應投資者的判斷以及風險偏好，筆者無從置喙。不過必須強調，風險管理意識已經不再是可有可無的了。縱觀世界近代史，房地產調整永遠是財富的最大殺手。在貨幣環境大周期轉勢的時候，如何守住風險的門戶？所有企業和個人都需要重新審視自己的投資。

　

　　本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議

 

 

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