假疫苗事件雖一度令醫藥板塊吃盡驚風散，但中央近日提出加大全國醫療改革力度，行業前景依然向好下仍值得向質素較佳的醫藥股埋手。全國龍頭分銷商國藥控股（01099）上季業績大幅改善的同時，更藉收購進軍醫療器械市場，錢途更趨多元化。

 

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　　一直以來，全國醫藥批發市場都由具政府背景的企業主導。截至去年，國藥系、華潤系及上海醫藥（02607）悉數佔領前列位置（見表）。當中國藥同年的收入高達3,000億人民幣，大幅高出華潤系一倍有多，然而其整體市佔率亦只得16%。除反映醫藥批發市場集中度低，亦和其規模近年隨醫療政策落地大幅提升有關。根據商務部數據，截至前年全國七大類醫藥商品銷售總額為18,398億元（人民幣，下同），按年增加10%。國泰君安預期，內地醫療體制繼續推進改革，有助全國醫藥商業市場規模未來保持10%的年均增幅。

 

 

兩票制助強者愈強

 

　　為減少藥品流通中間環節，以控制藥品定價過高的問題，國家衛計委今年起實施「兩票制」，藥品從出廠到醫院之間只能發票兩次。不少過往受惠於多次發票的小型醫藥代理商，經營壓力漸增下選擇退出行業或賣盤求去。而對國藥等大型營運商來說，新政策反是增加市佔率的機會，意味行業藉「兩票制」產生一場大洗牌，大型藥企可成最終贏家。

 

　　國藥控股為國藥系內的核心企業，為全國最大的醫藥分銷商，旗下共有480間子公司，包括內地上市的國藥股份（滬︰600511）及國藥一致（深︰000028）（見圖一）。集團背靠國資委的同時，亦是最早實行混合所有制的國企之一，來自民營資本的復星醫藥（02196）為其第二大股東。正因如此，集團有力和復星系內的醫藥平台產生協同效應，促進業務發展。

 

 

　　集團王牌固然在於分銷業務，亦是歷年最主要收入來源（見圖二），比重長期佔逾八成。目前國藥的分銷網絡，覆蓋全國逾30個省及自治區。客戶包括1.5萬間醫院及12萬間零售及醫療機構。集團目前所分銷超過3萬款藥物及保健品，並擁有90個進口藥品代理權，合作夥伴包括阿斯利康（AstraZeneca）及諾和諾德（Novo Nordisk）等外國品牌。與此同時，集團亦是全國僅有3間特許麻醉藥分銷商的其中一間，優勢明顯。

 

　　除了分銷，國藥亦領跑全國藥物零售市場，集團透過國藥一致，在內地以直營及特許加盟方式，經營超過4,000間國大藥房。截至去年，集團零售收入突破100億元，長期保持雙位數按年增幅（見圖三），成功和分銷業務互補。目前國大藥房的收入規模雖高於一心堂及老百姓等同業，惟因銷售主要集中於中處方藥，導致盈利能力稍落後上述對手。估計和國藥一致之間的資產完成整合後，採購體系以至回報能力可以改善，同時使國藥受益。

 

 

直銷醫院毛利率增

 

　　「兩票制」一度影響國藥首季銷售，導致其上半年盈利按年下跌3%至26億元。但單計第二季，集團按年盈利則升21%，反映其業績能迅速痊癒。除得力於「兩票制」負面影響逐漸減退，集團增加對醫院的直接銷售，以及藥物銷售的議價能力，成功推高毛利率0.8個百分點。加上零售業務，以及一直對集團收益貢獻較低的醫療器械業務收入，都取得雙位數增長，終成功使國藥復甦。

 

　　估計國藥渡過低潮後，下半年正迎來更佳的經營局勢，皆因國務院總理李克強明言，醫改力度將會加強，從而緩解群眾看病難看病貴等問題。國務院辦公廳日前印發深化醫藥衛生體制改革2018年下半年重點工作任務的通知。包括有序推進分級診療制度建設，及調整國家基本藥物目錄。估計全國藥物需求有增無減，行業整合速度亦會加快，兩因素都有利國藥銷售及市佔率增加。隨著旗下更多仿製藥通過化學評估，集團的議價能力可進一步改善。

 

　　而在分銷及零售以外，國藥看中醫療器械市場滲透率低，發展空間巨大的特點，有意拓展有關業務，以打造新收入途徑。集團剛以51億元，向母公司收購中國科學器材6成股權。中科器主力從事醫療器械的分銷業務，近年業績快速增長，單是上半年已分別錄得161億元收入及2.5億元盈利。一旦收購本月獲批准，有關資產即可為國藥提供額外盈利貢獻，亦可和現有的分銷配合，擴大集團在醫療器械行業內的競爭力。

 

　　自收購及績優消息傳出後，國藥下半年起從30港元拾級而上，上升至接近45港元後才見回調。醫改推進，加上業務內需性質可免疫於中美貿易戰，都令國藥值得服用。即使該股目前市盈率近20倍，惟有見其業內位置穩固，以及拓展新業務推動盈利，估值仍算合理。候該股回抵6月阻力約36港元時，可以吸納，以兩成升幅約43港元為目標價，止蝕價則可定於32港元。

 

轉載自《iMONEY智富雜誌》