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08/12/2024

美國通脹反彈,明年或暫停減息

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。


    陶冬天下

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  法國政府倒台了,韓國總統躲過彈劾一劫。罕見的歐亞政治風波,在美股繁榮面前都顯得蒼白無力,美國S&P500和Nasdaq紛創歷史新高。更重要的是,儘管新增就業人數強勁,市場認定經濟軟著陸,美國國債向好,兩年期國債收益率大幅回落。比特幣在周四(5日)突破10萬美元大關,市場一片risk on。美元指數相對平靜。OPEC+延續產能計劃,靜待特朗普政府上台,原油價格下挫,黃金高位整固。

 

  美國11月非農就業增加了22.7萬,不過10月數據受到颶風和罷工因素扭曲,11月部分新增應該屬於10月的。過去3個月的平均數17.3萬,能夠更好地反映目前勞工市場的真實狀況。17.3萬比起今年多數月份的數字,是下了一級台階,可是仍屬正常略高的水平。工資上漲對通貨膨脹的衝擊,已經放緩。失業率回升至4.2%,不過在周期尾段,這數字當屬偏強。

 

  這組就業數據,其實是半杯水,有人說一半滿,有人說一半空,市場和美國聯儲局都會按照自己的思維邏輯去解讀。市場的判斷是,美國經濟處在軟著陸狀態下,勞工市場情況不足以阻礙聯儲局本月進一步減息。非農數據出台前,期貨市場定價FOMC在18日有70%的機會減息一碼;數據發布後,定價隱含了85%的概率減息一碼。國債收益率也全面回落。

 

  聯儲局決策層怎麼看更重要。鮑威爾在上周認為美國經濟狀態非常好,「有空間在減息上再審慎一點」。多數FOMC成員分別指出通脹回歸,使政策目標開始有停滯不前的感覺,令貨幣政策需要更多的觀察和判斷。筆者相信聯儲局12月還會減息,但是明年的政策利率走勢存在著很大的不確定性。

 

料聯儲局12月還會減息,但明年的政策利率走勢有很大不確定性。(AP)

 

  對於聯儲局,最大不確定性不是通脹或就業,而是特朗普新政府的政策。為了政策獨立性,聯儲局不太可能承認政治對他們決策有重大影響,但是特朗普2.0對經濟、財政和通脹所帶來的張力可能是巨大的、無法預知的,所以「先觀察,再籌謀」是合理的決策順序,明年上半年應該是謀定後動的過程,直至新的財政政策和移民政策浮出水面。

 

  筆者預計,12月會議之後,FOMC可能選擇暫停減息程式,靜待新政府上任,靜待新政策成型。特朗普汲取第一任期間激進政策飽受黨內大佬、溫和派閣員和政府內建制勢力干擾的教訓,這次準備充分,一接手政府就會全方位出擊,將不需要國會批准的政策迅速推出。進入明年第二季度後,特朗普經濟學2.0版的內涵和影響可能就變得清晰,屆時聯儲局對形勢便有更清楚的判斷。

 

  美國經濟前景的核心指標,主要還是看通貨膨脹和就業市場。非農就業人數和工資增長十分重要,月度數據波動極大,後期修正也很頻繁,使得市場在趨勢判斷上不時出現偏頗,加劇了資產價格的波動。同時,通脹陰影並未消失,即將公布的11月CPI就可能出現明顯回漲,核心CPI更有可能從2.7%反彈至3.3%,房租回落被其他領域新的漲價因素所掩蓋,為聯儲局明年暫停降息埋下伏筆。

 

  聊聊全球經濟。2020年新冠疫情帶來的全球增長和貨幣政策的同步共振在今年消失了,這種分化趨勢在明年會顯得更明顯。高通脹曾經帶來高利率和生活成本的上漲,資本市場一度認為全球經濟在2024年可能陷入衰退。從結果上看,今年全球增長好過預期,這在很大程度上得益於美國消費者的韌性和美國資產價格的牛氣。

 

  美國就業市場已經出現回軟,但是勞工需求的回落溫和有序,工資仍保持增長。除了最低端人群,家庭的購買力還是有的,消費信心也算充沛,這個為美國經濟溫和增長提供了支持。特朗普新政府政策目前尚不清晰,順序和力度十分重要,筆者假定新政府繼續擴張財政政策,不過力度小過拜登政府。

 

  特朗普揚言實施關稅制裁,除了針對個別國家外,威脅大過實質性制裁,最終目的還是通過極限施壓,在雙邊貿易協定中拿到最大化的好處。非法移民遞解出境,估計是一個漸進的過程,低端就業市場會因此受到衝擊,服務通脹壓力因此加大,但不至於令惡性通脹死灰復燃。減稅政策除了包括將之前的減稅永久化,相信在企業稅上有進一步舉動。

 

  今年歐洲經濟增長低於預期,明年估計也一樣。美國服務業主導的經濟勢頭對歐洲出口說明不大,中國進口訂單下滑則對德國經濟衝擊頗大。歐盟的特殊架構令財政擴張力度有限,所以歐洲央行未來的利率政策顯得十分關鍵。經濟和通脹的此消彼長,使得歐洲央行有更大的空間和更強烈的意願,拿出比美國更主動的降息措施,力求降低融資成本。

 

  日本經濟意外地疲弱,不過消費信心看來已經觸底。石破茂內閣的財政刺激,為經濟提供了進一步的動力,而日本銀行的加息存在不確定性。筆者認為BoJ在利率正常化的推進十分緩慢,留給企業足夠時間來適應正利率時代。日圓貶值是雙刃劍,它有利於出口和服務出口,但蜂擁的各國遊客和墊高了的進口能源成本,日本選民並不喜歡。日圓貶值最猛的時間已經過去。

 

  最新的經濟數據顯示,中國經濟可能已經見底,不過增長動力和消費信心依然不足。進一步的逆周期刺激措施和修復資產負債表是必需的,所以政策方向和力度是2025年的觀察焦點。短期人民幣匯率跟隨美元節奏起伏,中期則取決於貨幣寬鬆政策的力度。特朗普政府對華貿易限制對經濟構成很大的不確定性,政府的應對手段十分關鍵。

 

  本周聚焦點有三:1)中國召開中央經濟工作會議,部署明年財經政策措施;2)歐洲央行商議減息,市場關注25點還是50點,筆者估計25點,而拉加德的語調和ECB的最新預測可能都偏鴿;3)美國通脹數據,預測核心通脹回升到3.3%,如果屬實,的確有可能影響聯儲局的減息路徑。

 

本文純屬個人觀點,不代表所在機構的官方立場和預測,亦非投資建議或勸誘。

 

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