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05/06/2014

貨幣政策新變局

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    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。


    陶冬天下

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刻舟求劍不可取

 

  南方周末:目前市場有觀點認為,降低存款準備金率勢在必行,因為短期經濟下滑壓力很大,特別是地產風險不小。和五六年前相比,一些宏觀經濟指標也步入了全面降准的空間。這是否有些刻舟求劍?另一個理由是,隨著外匯佔款在中長期呈減少之勢,需要降准才能維持合理的貨幣增速。如何看待這一判斷?

 

  陶冬:如你所說,外匯佔款在中長期呈縮減之勢,因此在可預見的將來必定全面降准,但卻不是現在。

 

  今天中國的經濟,與幾年前完全不同。今天的房價,比五六年前翻了不止一番;債務佔GDP比例,不斷攀升;影子銀行和地方債的風險,與日俱增。政府進行宏觀調控時的門檻,已經大幅提升。所以,我看不出來五六年前的情況和今天的決策考量有多少可比性。

 

  其實市場在判斷貨幣政策上有誤區,他們把過去的數據和前一屆政府宏觀調控的邏輯、行為總結出來,安到本屆政府身上。本屆政府如果再行刺激,其刺激門檻已經遠遠高出上屆政府,而且兩屆政府的經濟理念也很不相同。試圖用上屆政府的政策邏輯來套本屆政府的政策走向,在方法論上就是錯誤的,有點刻舟求劍的味道。

 

  拋開周期性因素不談,實際利率仍在上行。銀行對實體經濟的支持並沒有增加,近年新增借貸主要來自於影子銀行。如果企業可以獲得銀行貸款,資金成本大約在7—8%;如果通過信託融資,其成本則是17—18%。這變相提高了整個社會的融資成本。

 

  南方周末:是否可以這樣理解,如果全面降准,將進一步刺激影子銀行擴張,抬高融資成本,對化解地方債風險、去除過剩產能產生不利的影響?

 

  陶冬:融資成本太高,一方面給企業帶來沉重的負擔,同時也為金融穩定埋下了定時炸彈。地方政府融資平台舉債建設的公用項目,回款周期長、現金流匱乏,如何還得了17—18%的利息?這部分項目或許佔到了平台總數的三分之一。

 

  短期還不上錢,就開始「借新還舊」,通俗意義上的高利貸就越演越烈,它所埋下的定時炸彈也越滾越大,風險不斷後移的同時,風險也越來越大。

 

定向寬鬆正逢其時

 

  南方周末:債務風險固然巨大,但是,決策層沒有全面降准,是否意味著經濟下行的容忍度在增加?

 

  陶冬:經濟步入了所謂的「新常態」,政策也在步入「新常態」,即:以穩定為基礎,以改革為突破口,以市場為準則,適當政策配合。

 

  今年一季度GDP環比折年率增速僅為5.7%。可你看到一季度的社會穩定出問題了嗎?就業總量依舊很好。如果5.7%都沒有造成社會穩定的問題,還需要大規模刺激嗎?根據我們的模型預測,二季度環比折年率增速在6.7—7%之間。儘管復甦乏力,但經濟已經在一季度觸底。

 

  中國人民銀行認為,經濟整體上並不缺少流動性,只是個別經濟部門缺少流動性。我認同央行的判斷。目前的情況是:民企不想投資了,國企想要錢可以隨時貸到款,房地產市場則是熱錢滾滾。如果全面降准,小銀行、影子銀行、地方政府融資平台、房地產企業會受益,而很多受益者恰恰是央行的調控對象、打擊對象。因此央行選擇了定向寬鬆,對經濟中需要扶持和保護的部門,適當注入流動性,而對整體貨幣政策則維持穩健(即中性)的姿態。

 

  本屆政府在政策方法論上最核心的改變,是試圖在市場機制下來制定宏觀經濟政策,而不是動輒出台逆周期的、長期帶有副作用的一些短期刺激政策來幹擾經濟、幹擾市場。

 

  央行和國務院常務會議提出另外一個政策是縮短資金鏈條,整治金融領域的通道收費,試圖降低非銀信貸成本。這當然出於好心,但也許在短期內好心辦壞事。

 

  目前,銀行借貸機制還沒有捋順,表外資產回表,硬要把利率壓下來的話,原來可以貸到款的,反而現在貸不到了。畢竟,對嗷嗷待哺的中小企業而言,表外17—18%的融資成本固然很高,但總比貸不到要強。資金回表的前提是銀行願意借給這些實體經濟中有需要的企業,哪怕利率上適當調高。如果銀行不貸款,私人部門未必得益。

 

貨幣變局

 

  南方周末:新一屆政府上任之後,一直致力於存量資金的盤活。如今的定向寬鬆,包括銀行間市場利率下行的現象,是否和去年「錢荒」以來,影子銀行受到壓制、基礎貨幣投放增多有著邏輯上的關聯?

 

  陶冬:Shibor(銀行間市場利率)在新年前、年中、年末都會有上揚,帶有季節性。是不是今年的shibor 要走低,還需要在年中和年末兩個窗口觀察。

 

  南方周末:這是否意味著貨幣政策出現了歷史性的變化?

 

  陶冬:目前的宏觀大格局,是長達10年的信貸擴張周期進入尾聲。在地方債務、企業債務高企的背景下,中國貨幣政策進入了溫和去槓桿的過程。

 

  在央行貨幣政策報告中,我們也可以看到去槓桿、減過剩產能等關鍵詞。如果放在貨幣政策大格局上考量,對於這段時間同業拆借利率幾次上揚、整體市場融資成本上漲、央行一而再再而三地公開正回購,就比較容易理解。

 

  站在歷史的坐標點上,廣義貨幣與狹義貨幣此消彼長,是很正常的。貨幣政策寬鬆時,往往廣義貨幣擴張比狹義貨幣擴張更快,這時資產價格就會加速上行,銀行信貸也變得更為激進,政府監管也相對鬆弛。

 

  當信貸周期由鬆轉緊,過去100多年來許多國家都出現了類似的情況,即廣義貨幣的收縮(或者說增速放緩)超過狹義貨幣收縮的時候,資產價格出現調整,信貸周轉速度、貨幣周轉速度下降,監管漸趨嚴格。

 

  目前來看,我們正處在這個關口上,今後我們將看到更明顯的趨勢。

 

  南方周末:那麼,考慮到「寬信貸」的負面影響,與2008年那一輪貨幣政策調整不同的是,現在則需要「緊信貸,寬貨幣」。

 

  陶冬:央行的貨幣政策,這些年一直在講穩健。上屆政府尾聲時是穩中有松,甚至有幾次大松,現在的大格局是穩中趨緊。央行在貫徹時必須要顧及到市場,當市場處在恐慌的時候,央行可以注入資金、注入流動性。但是當市場平復的時候,央行的主格調是抽緊流動性。

 

  這個生態上的拐點,對整個經濟、整個市場、企業現金流、房地產企業的現金流,都會產生新的影響。當信貸收縮開始的時候,會有連鎖反應,包括房地產、平台、影子銀行、地方政府、中小企業都無法置身事外。一旦要某個領域出現壞賬,可能會火燒連城。這是信貸由放變收之後,整體經濟的新風險。

 

  南方周末:「寬貨幣」的這種形態,是否具備了量化寬鬆的特徵?這與美國版量化寬鬆有著怎樣的不同?

 

  陶冬:中國央行目前所做的政策調整,不是量化寬鬆。我們理解的量化寬鬆,是央行買債券,買各種資產,由此為經濟體注入流動性。但是目前央行並沒有擴張央行的資產負債表,而只是在貨幣政策工具箱裏進行不同的政策搭配,做一些貨幣政策方面的短期逆周期調控。

 

  唯有結構性改革,方能化解這一難題。結構性改革,包括了中小金融機構的增量改革、事關中央與地方關係的財稅體制改革等。

 

  現在中國經濟的核心問題,在於民間投資消失。製造業企業普遍無利可圖,而有利可圖的高端服務業被國企壟斷。民資說,我不玩了。沒有人做實體投資,全去炒作了,或者將資金投向海外。

 

  如果想把中國經濟重新拉回可持續增長的軌道,重要的不是降准注入流動性,不是政府越廚代庖地大搞投資,而是打破壟斷,降低服務業准入門檻,讓民間資金得以在公平競爭的環境下投資獲利,這才是可持續增長的源泉,但是這背後有很多糾葛,有著極深的利益阻力。

 

  本文原載於南方周末,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

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