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24/04/2014

銅庫存的背後

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。


    陶冬天下

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  筆者初入行時,曾有先輩教誨:「中國的GDP數字是信不過的,它們被各級官員的造假所污染,用這些數位作經濟模型,輸入的是垃圾,出來的自然也是垃圾。進出口數據比較真實,畢竟那是和外國人作生意,需要真金白銀和真實訂單來完成交易」。

 

  不過近年,貿易數字也愈來愈不可信了。中國向十大交易夥伴的出口額,一向與那十個國家的從中國的進口額大致吻合。但是這種一致性於2009年被打破,2011年後中國向十大交易夥伴的出口,明顯大過對方所接受到的中國進口,而且差距愈來愈大。中國出口香港的金額,甚至一度是香港從內地進口金額的兩倍。政府打擊出口造假後,數據差距有所減少,但依然維持在很高的水準。

 

  出口數據虛高出現的時間點,與理財產品崛起基本吻合。出口商不再為日漸消失的蠅頭小利奔波,而是將商品送入保稅區或香港,號稱根據訂單出口,到銀行開具信用狀,到海外銀行獲取美元貸款,資金以出口款形式匯入國內,變成人民幣,購入理財產品。這種「內保外貸」,美元貸款利率5%或更低,理財產品年收益8% 或更高,只要人民幣不貶值,這是旱澇保收的套利交易。至於出口產品,在保稅區或香港一日遊後,又轉回到出口商手中,再做第二輪「內保外貸」。這是為甚麼韓國、台灣出口不景氣,美國、歐洲需求低迷時,中國的出口可以一枝獨秀的原因。

 

  進口數字,同樣機關重重。四年前,上海的銅庫存佔世界總庫存的30%,倫敦商品交易所佔全球庫存的六成;如今上海庫存佔至全球庫存的四分之三,倫敦庫存不到四分之一,全世界的銅全部跑到上海來了。可是工廠家的銅庫存在下降,需求低迷,前景不明朗,資金成本上揚,企業均在去庫存。國家儲備也未見上升。新增加的銅庫存全部堆在上海保稅區。據CRU Copper Monitor,上海保稅區銅庫存已經激升到70萬噸。

 

  進口銅之所以雲集保稅區,和國家豁免保稅區內增值稅有關,與保稅區保存、運輸比較便捷和便宜有關,不過最大的理由是在那裏將銅抵押出去獲取銀行貸款最容易,利率也較低。拿銅作抵押,貸款做套利交易的大有人在。不僅銅,鐵礦石、棕櫚油、天然橡膠,大多都成為融資工具,最近甚至一船船石油也被用來作抵押貸款 了。

 

  商品抵押融資的關鍵,在於信用證的時間差。一般信用證有90天或180天的有效期,商品出售後到還款前的一段時間,便是自由利用資金的時間。而且由於信用證的違約風險較小,銀行的利率也較低,融資成本較低。如果拿著信用證在海外借美元債,利率水準更低得難以想像。如果連續做幾單類似的交易,不同的時間差連接起來更能產生平穩的現金流餘額。中間做一點手腳,還有可觀的槓桿。

 

  拿銅庫存融資的主力還不是套利交易,房地產商才是最大的用家。政府在銀行貸款上封殺房地產商,IPO融資也十分困難,向信託基金借款利率超過15%,於是通過商品進口、庫存抵押,成為房地產商得到合理利率的銀行貨款的曲徑通幽了。這個背後,其實是中國信貸市場在行政干預下供應與需求失衡、價格與風險錯位所帶來的扭曲,害得全世界的銅全到上海來旅遊。

 

  房地產商手頭的銅,目的在於換取推進專案所需要的資金,其目標顯然與志在賺取幾個點利差的套利交易盤不同,而且他們的頭寸一般已作適當的對沖。春節過後銅價大跌,市場擔心庫存銅可能會因被逼空而清倉。筆者相信此屬過慮,匯率貶值百分之幾不至於迫使房地產商賣銅,除非他們有更好的、更低成本的融資途徑。

 

  海外見到中國大量進口銅便認為需求有所上升,不過國內微觀層面卻未見到實質性的需求改善。新年後往往是下單旺季,今年卻弱過以往,除了一些季節性主導的訂單外,今年的商品需求十分淡靜。自從銅錢從流通貸幣領域消失以來,銅基本上作工業用途。如今銅的金融屬性再次超越工業屬性,對於中國經濟不能不說是一種黑色幽默。

 

  本文原載於財富雜誌,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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