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16/04/2014

從QE到QQE

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。


    陶冬天下

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  發達國家近來不約而同地出現了通貨膨脹回落、CPI遠遠落後於央行目標的情況,重蹈「日本失去的十年」成為各國經濟界一個熱門話題。當物價上漲呈負值時,消費者推遲購買計劃、持幣待購。企業缺少投資動力,不願請人。通縮影響企業與個人的心理與情緒,放緩經濟活動,而且這是自我形成的惡性循環。上世紀九十年代的日本便是一個典型案例,令各國決策層深懷戒意。

 

  歐洲的通縮壓力,主要來自強勢歐元。匯率升值,令能源進口成本下降,帶動CPI回落。同時除德國之外的國家,目前尚處在財政緊縮的階段,公共開支收縮,影響到整個內需。歐元區各國的經濟狀況千差萬別,貨幣政策卻只有一個。德國幾乎處於完全就業狀態,而西班牙的失業率超過百分之二十。各成員國沒有自身的貨幣政策,缺少通過匯率調節經濟的能力,把所有的壓力都集聚在歐洲央行的統一政策上。

 

  儘管南歐北歐對通脹所持的態度有別,大家對歐元持續升值同樣不滿,於是歐洲央行近月的目標便放在迫使匯率貶值上。三月份歐洲央行會議,就針對匯率開始口頭干預,但是市場對此無動於衷。歐央行不得不在四月會議再次加碼,聲稱全體成員國一致同意考慮包括QE在內的一切寬鬆措施。歐洲央行總裁德拉吉,在IMF/世界銀行半年會上更直言經濟需要進一步的刺激措施。

 

  筆者認為,歐洲央行迫切需要通過口頭干預或真實政策,制止歐元/美元匯率滑向1.44點位,這是歐洲貨幣當局預計足以將經濟拉入通縮困境的匯率水平。不過,筆者相信QE暫時不在歐洲的考慮範圍之內。德國在歐洲政策上具有舉足輕重的地位,日耳曼人對通貨膨脹有著與生俱來的恐懼,不到危機時刻不會允許央行如聯儲那樣印鈔。事實上歐洲央行從去年開始一直在收縮資產負債表,所以QE一說不過是口頭干預的籌碼。歐洲貨幣當局現在的政策選項是,1)降息,令存款利率進入負值,迫使消費者消費、企業投資;2)改變持有債券種類,通過點刺激來達到微觀調整的目的,這個甚至包括在不同國家購買不同種類的證券,以期達到差異化的政策目標。

 

  無論歐洲央行採取哪一種選項,它的貨幣政策工具均在由量化寬鬆(Quantitative Easing)轉向質化寬鬆或曰質量化的量化寬鬆(Qualitative Quantitative Easing)。換言之,央行的資產負債表不再進一步擴張,政策當局在現有貨幣供應量範圍內,通過微調來提高貨幣周轉的效率,幫助經濟復甦。

 

  無獨有偶,日本的貨幣政策也在作出類似的轉變。日本的通貨膨脹在上升,四月份CPI甚至可能達到4%,不過那是因為消費稅率上漲和能源進口通脹,需求型通脹並不明顯。一輪QE後發現日元貶值對出口的持續性刺激效果幾乎等於零,因為日本出口企業的生產線早已移至海外,倒是能源進口在貶值下節節上升,貿易赤字迅速增加。

 

  權衡利弊之後,日本銀行的貨幣政策也由QE轉向QQE,不再繼續擴張基礎貨幣,轉求改變所持證券的種類和數量。筆者相信日銀不久可能提高風險系數,持有包括ETF在內的風險資產。不再擴張資產負債表,則日元急升的時期應該已經結束。

 

  全球金融危機後,QE成為各國央行的標準政策配置。現在政策依照各國經濟的情況出現分別,QE顯現變種與差異。不過無論QE還是QQE,歐洲央行和日本銀行依然繞不開就業這只攔路虎,惟有收入復甦,才有真的經濟復甦。

 

  本文原載於今周刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

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