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09/04/2014

人民幣貶值只是階段性

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。


    陶冬天下

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  美元兌人民幣十年來一直貶值,但一季度以來,隨著美元對世界主要貨幣全面上升,對人民幣持續升近3%。

 

  就此我們訪問了著名中國經濟經濟師,瑞信亞洲區首席經濟師陶冬博士。陶冬對中國經濟的見解深入,曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。

 

  陶冬認為,本輪人民幣貶值最重要原因是央行為了給人民幣匯率帶來雙向波動,打破了市場上形成的人民幣單邊升值預期的政策行為。

 

擠掉一點遊資亦是好事

 

  由於海外人民幣沒有出路,投資回報較低,而A股市場一直低迷,所以不僅散戶,很多機構投資者甚至基金經理都在參與套利交易中,在人民幣穩定升值的背景下,賺取4%至6%的利差;加上槓桿,則會有超過10%的回報。因此過去18個月,海外形成了大量看好人民幣結構性產品,總額超過1500億美元。

 

  陶冬說,人民幣的突然貶值,觸發了大量結構性產品平倉,在跌破6.11、6.15和6.2等這些關鍵點位後,多頭自相踐踏出局,又觸發了中國國內套利交易盤的平倉,最終人民幣匯率波動之大相信出乎央行最初的意料。陶冬指出,大量遊資通過結構性產品來炒人民幣單邊升值,短期內將扭曲匯率的價格訊號,長期則影響中國金融穩定。在這種情況下,擠掉一點遊資,對中國經濟未嘗不是好事情。

 

年底料回升至年初水平

 

  另一方面,中國經濟增速放緩、金融風險上升、貿易順差大幅度減少、資本外流等一系列經濟基本面情況,都令人民幣有貶值壓力。

 

  雖然陶冬認為,人民幣貶值對出口有一定的紓緩因素,但政府很難容許人民幣持續大幅度貶值。因為一旦人民幣升值預期發生改變,可能出現大規模的資本外逃,對國內資金流動性產生深遠影響,這是決策者難以接受的。現在暫時沒有出現這種情況,因為過去兩個月雖然人民幣貶值,香港的人民幣儲蓄數依然在上升,表明市場認為人民幣貶值是暫時性的技術調整,而他認為,如果人民幣持續貶值3至6個月,市場預期就會出現改變。他估計,人民幣匯率到年底將回升至和今年初差不多的水平。「美國又開始在人民幣問題上做文章了,中國這輪貶值基本上到此為止。」

 

  有人認為人民幣貶值是為了紓緩出口壓力。而人民幣貶值對出口有一定的好處,從PMI各項指標來看,中國的內需訂單下降,而外需訂單則有明顯改善,除了全球復甦,相信也受惠於匯率貶值。

 

提振出口並非政策目標

 

  陶冬說,中國出口製造業在過去的確受到匯率持續升值的影響,國際競爭力出現明顯弱化,但他並不認為政府會主動通過人民幣貶值來改變出口行業的環境。他說,政府已經下定決心進行經濟轉型,目前經濟政策著墨於提振內需而非出口,政策出發點在於經濟轉型和人民幣國際化。

 

  中國經濟不再需要依靠低廉勞動力和犧牲環境的出口,且3%至5%的匯率貶值並無法明顯提升出口競爭力,起碼要貶值10%至20%,才可以真正提振出口。最重要的是,如果要提升出口競爭力,那麼低端勞工的工資需要下降,這與國策是格格不入的。

 

目前貨幣政策穩中偏緊

 

  陶冬表示,中國的流動性目前略微有改善,但這與季節性有關係,不敢期待有更大的改善。他說,自去年6 月開始央行改變了政策立場,開始收緊流動性,政策報告中明確指出央行會去槓桿。雖然央行時不時會推出暫時性紓緩流動性的措施來紓緩市場壓力,但長期來看中國的信貸周期已經由擴張轉向收縮,這是一個重大的拐點。雖然政策報告中提到「穩健的貨幣政策」,但央行不斷於市場抽取流動性,實際採取的是穩中偏緊的貨幣政策。

 

  央行上周在公開市場凈回籠資金620億元人民幣。已經是春節以後公開市場連續第8 周淨回籠。過去8周公開市場累計淨回籠規模巨大,而且在經濟數據轉弱後持續回收流動性,表明了貨幣當局的立場,我們不要掉以輕心。

 

  3月滙豐中國製造業PMI 終值為48.0,再創8個月新低,而官方PMI則結束連續三個月的回落,回升0.1個百分點至50.3。陶冬說,中國官方PMI年年都會有季節性因素,體現在每年的3至5月官方PMI都是上升的,這主要是因為中國農曆新年後工廠開始下訂單,生產管理走上正規,經濟活動比1、2月強。

 

  自從2005年開始,平均每年3月官方PMI 數字比2月會高出2.8個百分點,但今年只上升了0.1個百分點,且分項指標中的新增訂單和經濟活動的增加程度都比過去的3月低了很多;加上其它經濟數據,都指明中國經濟下行風險明顯上升。

 

首季度經濟增長或僅6%

 

  陶冬說,反腐之後內地不僅高端消費明顯萎縮,低端消費也很不景氣。以往在內地,政府機關、國有企業等常常發給員工很多大米、食用油、消費卡等等福利,新領導層的反腐動作令很多福利都消失,對消費構成直接的打擊。其次,整個地方政府考核體制改變,不再以GDP增長為核心。令地方政府不很積極開建新的基建項目,也令經濟增長下滑。

 

  陶冬認為,基於目前的狀況,中國第一季度經濟增長環比折年率可能只有6%,同比增長大約在7.3%左右。

 

  內地通脹壓力減少、銀行間利率市場有利率上升的壓力,所以陶冬認為中國已經有下調存款準備金率的空間,但目前央行還沒有完全下定決心。而下調存款準備金率未必是最好的刺激經濟動力的措施,因為目前內地民營投資很少,資金需求明顯下降。

 

  陶冬指出,實體經濟不太缺錢,缺錢的是經濟中的個別部門,例如小銀行、地方融資平台和地產開發商等,而這些都是政府調控打擊的對象。

 

  他表示,中國經濟短期內需要新的需求,可以利用例如一些財政刺激措施穩定經濟和就業,為改革提供平穩環境。但陶冬說,長期而言,中國經濟要回到可持續的欣欣向榮的成長軌跡,唯有靠改革。政府需要馬上減少企業稅負,打破國企壟斷,令民營資本有興趣投資,中國經濟才能走出目前增長的陷阱。

 

  本文原載於信報,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

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